08年金融危机爆发以来，大部分人都认为大型金融机构的高杠杆是危机的根源，因为在流动性紧缺的时候它们不能不抛售证券资产。然而纽约联储最近的研究报告显示了不一样的结果，矛头直指对冲基金——对冲基金起码加剧了金融危机，增加了信贷市场的混乱，并成为雷曼倒闭以后信贷市场冻结的帮凶。
研究员从一个独特的角度观察金融系统，也就是来自同一发行人的企业债券价格和CDS利差之间的价差。
在正常的市场里，因为套利活动的存在，这两者的差价应该是会收窄的，但在雷曼倒闭以后，这个差价却往相反的方向发展。
交易商（一般是大型银行）一直被指责要对这不正常的市场走势负责，因为交易商在平仓之前持有的基差交易（basis trade）。它们会用廉价的资金购买债券，同时利用CDS对冲信贷风险，赚取其中的价差，也就是基差（basis）。当危机来临，它们并没有"逆流而上"地给市场提供流动性，而是一般认为交易商在剥离它们自己的头寸。
然而，新的研究通过观察企业债券数据，来自Markit的样本数据，和部分金融机构的真实交易数据，窥探了不大透明的CDS市场，并发现情况可能与业内的共识不一样：
与业内共识相反，由雷暴倒闭引起流动性冲击以后，交易商并没有出售债券，我们发现，在整个2008年，去杠杆化已经开始稳定，交易商实际上增加了它们的企业债券持仓。
在雷暴倒闭以后的那段时间里，企业债券价格严重受压，但交易商的债券库存却大幅上升。这个事实显示了在交易商客户急需帮助的时候，交易商的确在提供流动性，并扮演着它们作为流动性供应商的角色。
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尤其的在雷曼倒闭以后，企业债券交易商的流动性供应是最强劲的，这意味着，雷曼倒闭以后的确出现了严重的流动性危机，客户在绝望地向市场抛售债券寻求流动性。
那究竟是什么导致了市场分歧呢？
经验证据有力地显示，货币市场的混乱是由对冲基金利用衍生品合约进行过量的套利交易造成的...
我们发现，交易商提供的流动性集中在存在CDS合约的债券上，这暗示了基差交易的消失正是负基差的驱动因素。特别的，我们发现那些存在CDS合约的债券，回报会比平均水平低9%。
很明显，纽约联储的报告显示了，CDS的存在可能给货币市场带来更大的潜在风险，尽管有研究显示，CDS能降低企业的融资成本。同时，这个研究的新发现还可能冲击当前加强金融监管的方向：
我们整体的结果对沃克法则存在重要的意义，沃克法则正在控制交易商在场外市场承担风险。该法则禁止银行进行自营交易，只有做市活动得到豁免。...然而，一旦计划中的监管法则得到实施，做市商的流动性提供能力将会被降低，最终，其它机构投资者，包括对冲基金，将填补这个空缺。
这并不是最希望出现的结果，因为我们提供的事实显示，对冲基金仓位的消失可能冲击了货币市场，并因此加重了企业的融资成本。因为交易商一般是银行，并受到资本要求的监管，所以它们能在提供流动性上扮演更好的角色。就算在流动性危机最严重的时候，未来保持它们做市商的声誉，它们也有动力去提供流动性。
现在金融监管改革的方向，无疑是把对冲基金放在未来金融稳定的关键位置。但问题是，可能银行也一直都站在正义的一方...
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