欧洲央行摧毁了其审慎和独立的传统
6月5日，欧洲央行行长德拉吉令人惊叹的兑现了它的6月放水预言。我们可以说，这可能是世界政治经济史上重要的一天。
欧洲央行在这一天摧毁了它审慎和独立的传统。首先，德拉吉几乎把能用的武器都掏了出来：
三大主要指标利率齐降，存款利率从0削减至-0.1%，主要再融资利率从0.25%削减至0.15%，隔夜贷款利率从0.75%削减至0.40%。同时，宣布欧洲央行将结束SMP购债冲销操作， 并正筹备ABS购买计划。接下来还计划实施更长期的至2018年的TLTRO，最初规模为4000亿欧元。此外，本应持续到2015年7月的固定利率完全配额延长至2016年末。请注意，后面四项是"将要"进行的，也一股脑的和盘托出了。这种力度的确令人惊讶。
我们先简单讲讲这些工具是什么意思。
全线下调三大基准利率，它处理的是欧洲央行和商业银行之间最根本的信用关系。存款负利率将是划时代的实验，欧洲央行逼着欧洲商业银行把高达7000多亿欧元的隔夜存款搬回去，要么放在仓库里，要么贷款出去。同时，银行从央行获取资金的价格更为低廉。不过，再融资利率的下调幅度并不大，之前市场一般预期至少打到0.1%，而结果是0.15%。这说明德国仍然据理力争，但作为妥协，德国又全面放手了欧洲央行的QE计划，如下：
暂停SMP购债冲销操作，类似于中国央行暂停正回购，因为标的是欧洲国家国债，这相当于直接施恩于欧洲债务国；而购买ABS，则是直接干预企业融资，甚至是隐蔽的国债融资。这两项工具去年年中即开始讨论，但德国对这两项工具都是持坚决反对态度，德国甚至认为购买ABS是违反欧盟条约的。此外，德拉吉还重启LTRO。
我们可以设想这样的场景，德拉吉手持扫帚，把大批银行存款从央行账面上赶出去——他希望能最终赶到信贷市场；另一方面直接伸手干预国债市场和衍生品市场。这其实也是间接的干预了银行贷款利率。
如果后面迅速QE迅速跟进，则我们应该能见到如下效果：无论是银行间还是融资市场的流动性都将大幅改善；ABS市场将见到明显起色，一竿捅到底，这样就达到了一直德拉吉希望的"解决政策传导损伤问题"；至于是否让市场增加信心，则是要打一个问号。
但同时，我们又要为如下场景做准备：
首先，商业银行被挟持，从而将陷入消极状态：一方面成本提高，另一方面收益降低；说得直接一点，相当于"逼良为娼"，但"嫖资"却被限价了。这样，银行传统的存贷定价模型某种程度上失效。
商业银行势必要想办法转嫁成本，如果国债和企业融资利率被干预，则要么寻求向私人部门转嫁，要么只好将冗余的存款转作套利，但由于债券市场收益率被央行干预，收益可能非常之低。于是，欧元将正式成为一种国际融资货币。
这样，欧洲可能就会加速日本化。现在欧洲的情况与90年代日本越来越相似：资金泛滥，但由于通胀低下，实际利率仍有优势，如以一年期国债收益率减去核心CPI计算，现在美国为-1.7%，德国为-0.46%，法国为-0.38%。这反过来又导致了避险资金涌入。日元就这样在避险货币与融资货币之间来回摆动了二十年。
欧洲的流动性陷阱问题
我们再进一步。德拉吉所头疼的"政策传导损伤问题"问题，并不高深，就是"流动性陷阱"问题，日本90年代遇到了，美国2008年遇到，现在欧洲进入这一区间。
流动性陷阱的本质，是信用货币（广义货币M2）创造机制被破坏了。如果央行给商业银行的再贴现率是-0.1%， 那么商业银行给储户的可能就是趋近0，这样，储户持有现金、存款和债券就没什么区别了。而只有持有存款能创造M2。这就导致央行不断注入基础货币，但是无论是居民还是企业、投资机构，都会不自觉削减储蓄，信用货币的创造机制自然萎缩下去。对老龄化越来越严重的欧洲来讲，消耗储蓄还是个生命周期问题。这个自发紧缩反过来又会传染给银行，而为了满足资本充足率要求和改善贷款质量，银行也不愿增加贷款，因此信用创造过程中断。
欧洲央行势必会考虑，如何从日本和美国身上汲取走出困境的经验。日本尝试过各种办法摆脱困境，财政刺激由于缺乏纵深而无能为力，实际上帮助日本熬到现在的是日本近二十年的对外投资，也就是资本输出，这远比安倍经济学来得重要。但是现在学者们甚至IMF都认为安倍的三板斧实验带领日本走出了通缩泥潭。
美国实际上是通过三轮QE和对欧洲政治、军事、经济和金融上全方位的孤立，把流动性陷阱转嫁给了欧洲。当然，也转嫁了一部分给新兴经济体，比如中国，但由于中国政府及其影子企业具有极强的财政储蓄能力，即便居民储蓄持续削减，也有极强的投资能力避免赤字性衰退。中国是极为特殊的。
实际上开放性经济环境中，走出流动性陷阱唯一的，也是根本的出路，就是本币对外投资。我们看6月3日，日本推动2000亿美元公共养老基金投资海外资产，这就是安倍从日本失去的二十年中得到的经验。日本唯一的出路在于对外投资。欧元是国际储备货币，地位没问题，但是却由于出身问题、意识形态和政治关系，甚至及不上日元。所以，欧元的这个问题有致命影响。我们后面再讲。
德拉吉显然继承了伯南克、安倍的哲学：债务货币化，财政货币化。看上去德拉吉即将展开的大型QE与伯南克实施的QE1颇有相似。但显然市场环境大为不同，欧元区经济也远比2008年的美国好。最重要的是，无论美国还是日本，超常规宽松起效都是以本币的大幅贬值作支撑。日本一季度资本支出增长7.4%，4月核心通胀达到3.2%（虽然我们仍然认为这是短期效应），也是大幅贬值拉动出口的结果。
那么，德拉吉是否能做到让欧元大幅贬值呢？我们看昨日德拉吉宣布新政策之后欧元暴跌100点之后又大幅回升的表现已经说明了问题。德拉吉上次讲话以来欧元的持续贬值，已经消化了这些预期。
实际上在之前的报告中我们讲过，欧元的今日，直接原因就是安倍经济学之下日元的冲击。日元风险化，导致欧元避险化。欧元要大幅贬值，需要美元的支持和日元的让步，最直接的是日元。
欧元贬值会否得到支持？或者说，在G7峰会上，欧元区和美国及日本是否已经达成了某些共识？
欧洲超常规行动及全球大国绥靖
德拉吉为什么敢于如此冒险？
德国显然做出了巨大让步。德国无论是央行还是银行都难以接受德拉吉劫贫济富的慈善行动。这换取的是美国帮助德国约束法国，以在对俄罗斯问题上保持统一立场。同时，美元和日元可能会帮助欧元在接下来实施一轮贬值。
乌克兰问题的分水岭，在于中国对俄罗斯吞并克里米亚采取了绥靖政策。从而在5月份，中国和俄罗斯通过军演和4000亿美元天然气协议等实现初步合流（还远远没到实质性合流）。俄罗斯又在5月末掌握了埃及的主导权和叙利亚的控制权，这让俄罗斯在乌克兰问题上重新强硬起来，我们看到俄罗斯迟迟不认可乌克兰民选总统波罗申科，向东部反政府地区提供人道主义援助，同时强硬的向新政权索取巨额天然气欠款，这会让美国的援助难以承受。以及普京的冷嘲热讽。
埃及和叙利亚选举牵一发动全身。北非和中东为法国传统势力范围，国内也面临复杂民族关系，因此法国在制裁俄罗斯问题上持绥靖态度，无视欧洲和美国的反对向俄罗斯交付"西北风"级军舰，即便美国警告要向法巴银行开始100亿美元罚单。但是，法国却是非常需要欧洲央行实施新一轮的宽松。
因此，从G7峰会联合公报草案和奥巴马前后发表的意见看，美国提出的对价是10亿美元的"欧洲安全基金"、默认巴勒斯坦地区联合政府的成立、帮助欧洲解决天然气供应问题、以及支持欧元贬值。
但是欧洲是否达成了一致？目前我们还看不太出来。欧洲在主体性上已经非常自省，不愿受制于人，在美国无法提供实质性帮助之前，没有谁愿意冲到俄罗斯跟前去。
美国意识到，它仍需首先解决俄罗斯问题，才能解决中国问题。同时我们就看到了5月世界地缘冲突试探性向南海转移之后，重新回到东欧。美国暂时性的对中国采取了绥靖立场，南海冲突暂歇，IBM拿下上海机场集团的大数据合约，中美之间就信息安全的口水战暂时告一段落。有意思的是，7国峰会联合公报中并未直接批评中国，但却严厉的批评了朝鲜的核武问题和人质问题。
而此举的背景是什么呢？是中国对日本追求正常化采取了技术性绥靖政策。中国推动朝日5月29日在瑞典的局长级会谈，日本和朝鲜的关系一夜之间破冰。这不仅抛开了六方会谈框架，又抛开了美日韩对朝协调机制。美国向西进一步，促使中国就趁机向东进一步。欧洲力量的削弱，加强了日本。
中国"对日绥靖"，将对东亚的安全机制，甚至区域贸易协定（离间TPP，促进中日韩自贸区谈判）、国际货币结算体系甚至金融体系，都将产生深远影响。我们需认识并持续跟踪这一线索。当然，谁都知道，日本正常化是危险的。但日本更独立，将首先削弱美元在亚洲的控制力。
我们再看，6月5日，中国-阿拉伯国家合作论坛第六届部长级会议在中国召开，"一带一路"和重启"中海自贸区"是最核心的内容。同时，中国和新任总理莫迪领导下的印度在相互试探合作的诚意和深度。
如果在阿拉伯国家和印度两个区域取得突破，则我们将看到亚欧大陆中，俄罗斯相对主导北线，而中国相对主导南线的格局。中国用"一带一路"将掌握更多的中间制造产业和庞大的消费市场，而俄罗斯则通过"欧亚经济联盟"控制中亚地区的资源能源产业。
我们一直有一个观点。中国实际上的战略出口，并不在太平洋，而在印度洋。在南海大动干戈，那可能是个假象。只有中国打通了印度洋出口（目前已有巴基斯坦、缅甸），稳定中东，中国才能与欧洲就全面经济和金融合作展开对话。
全球金融十字架的演进
至此，我们可以重新回归下我们之前报告提出的"全球金融新十字架"。
在中国实施乌克兰绥靖所引发的的一系列的大国绥靖中，俄罗斯向中国靠近，即我们所说的初步合流，这导致了欧洲向美国的适度的倾斜，但与此同时，中国也尝试性的拉拢了日本，以分解美国同盟。
这就是我们看到的，卢布与人民币签署直接双边结算协议，欧元在能源根基动摇的恶劣条件下，被迫超预期超常规的采用了美元世界的货币政策，但是德国做出了很大的牺牲。这就是G7表达出来的默克尔与奥巴马的分歧。奥巴马希望欧洲采用美国的货币技术，推动经济发展，而默克尔则认为首先进行结构调整和进一步严肃财政纪律。此二者之间是有深刻矛盾的。
我们要理解，无论是奥巴马还是索罗斯都努力推动欧洲大幅宽松，不是简单的"水淹发展中国家"，也与美元世界的道德信仰和政治抱负有关，美国不可能容忍默克尔通过财政洗牌一家独大，甚至导致欧元区解体。欧美之间的默契仍旧未能最终达成，但是欧元的套利化已经迈出了重要的一步，在我们看来，也就是欧洲日本化。
欧洲日本化直接的影响是，欧洲与中国在伦敦和法兰克福关于构建人民币清算中心的合作被暂停。我们之前讲过，如果欧洲愿意与中国务实共建欧亚大陆，那么人民币是愿意通过改革汇率形成机制向欧元输送利益的，但现在变数显然大了很多。
"欧洲日本化"可能仍然是一个粗糙的类比，因为我们上面讲了，日元的对外投资能力是超过欧元的。欧洲走出此一步，虽然偏离了中国的预期，但亦可转化为好事。我们上面讲过，宽松解决不了流动性陷阱问题，且会加剧美日欧之间的市场争夺。当欧洲发现贬值也无甚大用，就必须要考虑最后一个问题：欧元的对外资本输出地在哪里？
是TTIP吗？欧美之间的产业互补关系并不强，都是消费性经济体，在高端技术领域有激烈的竞争关系。务实的考虑，仍然是亚欧大陆。
上一部分我们讲到，通过亚信、欧亚经济联盟、上合组织、中海自贸区（待启动）、中印接触，中俄在不断的在亚欧板块进行内部整合，试图构建一个基于亚欧大陆，横跨能源、资源、交通基建、农业、制造业、军工的，以工业为中枢的经济循环圈。这个循环圈无论对韩国（之前报告已讲过）还是对日本，还是欧洲，都极具吸引力。
亚欧板块的整合，日本追求更独立多元的外交和经济线路，是全球金融新十字架初步形成的标志。
中美之间的金融绥靖问题
最后我们回归下金融市场。
美国必须要向欧洲输送利益，其中就包括如何容纳欧元的贬值。实际上欧元和美元的利差与欧元/美元走势高度一致，欧元要贬值，必须以美国国债收益率上升拉动。
这很大程度上要看欧美利益谈判的进度，如果美国要在三个月内解决乌克兰问题，至少是对俄罗斯制裁方案，那么这三个月间美联储加快退出宽松不是没有可能。如果市场不认可德拉吉的计划，而倒逼欧元升值，则这个行动可能会提前。
我们最好不要把这一关系理解为狭隘的阴谋论。美国为什么经济复苏，核心通胀迅速上行，但就业始终低迷，美联储内部分歧也越来也大。从理性务实的角度看，为了重新获得国会的信任，至少是有必要试探性结构性加息。每股推高国债收益率也有其他的办法，比如适度扩张财政赤字。增加国债供给，减少美联储购买力度。
当然，另一方面则要观察中国的态度。
欧洲放水，势必会对中国货币政策造成冲击。中国面临的两难是既需要保持较高利率水平结构性去杠杆，又要避免风险化，要避免跨境资本套利的冲击。中美之间的利差和汇率走势已严重背离，从近期10年期国债利率看，似乎已经受到美债收益率走低的拉动，但是短期利率似乎仍然有下降空间。这种背离设计，是非常时期的非常之举，既调结构，又打乱套利资本的预期。如果我们仍然要继续树立金融财政纪律，以及清理一些不良杠杆，就仍然需要保持这样背离。
那么，在欧元超常规宽松及欧元追求贬值的背景下，我们就要把这个背离结构往下平移。换句话，采用适度刺激的货币政策，同时推动利率和汇率的小幅下行。直到当局感到满意或者发生外部冲击，则逆行之。
但是人民币如此一意孤行的行动如何可能得到国际社会的认可？2月份以来的持续贬值，只有奥巴马说过一句，5月份美国财长雅各布·卢访华后，也悄无声息了。
这恐怕不是国际社会发慈悲心。我们猜测，中国和美国之间是否达成了新的金融绥靖？我们研究了一些线索，但始终无法证实。但逻辑上讲是大概率事件。
如果耶伦对经济复苏看法谨慎，同时又担忧资本市场新泡沫的破灭，则仍有求于周小川，帮助美联储在货币正常化过程中，维持国债市场的稳定。也存在另外一个筹码，中国还在美国推动IMF修改案毁约问题上，保留发动群众运动逼宫的权利，这让11月即将进行国会中期选举的奥巴马政府不无忌惮。雅各布·卢访华时唯一承诺的就是这件事。而作为交换，美联储则暂时容忍人民币的贬值。
在美联储往回走的时候，中国的当务之急是想办法构建一套可行的基础货币发行机制。与之匹配的应是多层次资本市场的改革，尤以债券市场为急迫。目前已初步的设计出了市政债，要真正去承载国家的货币发行，是必须以国债开放为前提。这又需要加快财政制度改革。
过渡阶段，再贷款只是权宜之计，一国货币大计，不会如此三流。而且，目前政府体系仍然沉淀着大量的财政存款，"宽财政、紧货币"，至少可保三季度。这可以替代再贷款的作用。因此我们认为全面降准这样大动干戈的行动当下没有必要，反而是降息更可取。
我们只要能熬过9月份的十八届四中全会，改革轨道将做出一定调整，亦将更清晰。唯一的风险是，中美之间的金融绥靖会不会中途破裂？
因为上述分析告诉我们，目前的风平浪静，只是一场海啸之前的全球性绥靖的结果。未来三个月，美国可能会想办法警告中国应该如何改革，而中国也会在未来5个月内告诉奥巴马如何尊重中国。此段时期的博弈，一般只会在经济和金融问题上展开，不会穷兵黩武。
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