By Mohican Macro Institute
本周，欧洲央行行长德拉吉为了对抗欧元区的低通胀，推出了两大政策武器——央行存款负利率和设计更为精妙的TLTRO。我们认为，这两项措施已经构成了第二轮强劲的组合拳，足以促进欧元区金融体系进一步再一体化，而再一体化的其中一个重要表象将是欧元区各成员国间国债收益率和信贷条件的进一步收敛——虽然德拉吉本周强调，将限制廉价的央行贷款流入主权债务市场。
（负利率+TLTRO）堪比（LTRO+OMT购债计划）
2012年中以来欧债危机的大幅缓解，应该更多是受惠于德拉吉的第一轮组合拳——OMT购债计划+LTRO。2011年下半年到2012年上半年，欧猪国家中"太大而不能倒"意大利和西班牙国债收益率已经涨破7%这个不可持续的水平，就在这个时候，德拉吉先后推出了LTRO和OMT购债计划——其中LTRO提供给银行廉价的央行贷款诱惑银行购买欧猪国家国债套利，而从未启动的OMT购债计划则明显成为了央行"兜底"承诺的强烈信号。至今，套利诱惑加上"兜底"承诺的配合，让欧猪国家银行大量增持本国国债，大幅缓解了欧债危机。
然而，其实欧债危机并未真正过去，因为欧元区金融体系仍然分裂，各成员国间的银行仍然互不信任，拒绝相互拆借资金，这导致了成员国之间信贷环境的严重分化。如下图所示，虽然以德国为首的核心国企业融资成本低廉，但因为欧元区内的主要贸易伙伴需求疲软，德国企业的信贷需求仍然疲软，而欧猪国家企业的融资成本则高多了，欧猪国家银行为了自保，甚至主动收缩对实体经济的贷款，使欧猪国家经济陷入下滑的恶性循环。
很明显，如果无法打破这个金融体系分裂的局面，欧债危机卷土重来只是时间的问题。因此，机智的德拉吉故技重施推出了负利率和TLTRO，前者就是反向的套利诱惑，而TLTRO则是担保欧猪国家银行增加信贷发放的"兜底"承诺。
负利率意义何在？
谈到负利率措施，很多人马上会用2012年丹麦央行实施的"央行存款"负利率作为对比，当时丹麦的负利率政策明显是为了限制了丹麦克朗兑欧元的升值压力，因此很多人认为，欧洲央行的负利率政策也是为了压制强势的欧元。
其实，丹麦和欧元区的负利率政策几乎是没有可比性的，因为它们实施负利率政策所处的金融环境完全不一样。2012年正是欧债危机最危急的时候，大量来自欧元区的避险资金流向周围的国家，严重冲击了丹麦克朗锁定欧元的联系汇率。为了维持联系汇率，丹麦央行不得不"印发"大量的高能货币（M0）买入欧元，因此大量流入丹麦的避险资金变成了丹麦银行体系的准备金，而所谓的"负央行存款利率"其实可以简单地理解为对银行准备金收取费用，这无疑降低了避险资金流入丹麦的吸引力。
而欧元区当前的情况是，大量存款从欧猪国家流入核心国，同时因为各国银行间互不信任不愿意相互拆借资金，导致欧元区的Target2系统中累积了大量的M0（大概可以简单理解Target2的余额，通过欧洲央行印发高能货币作为中介，维持各国银行体系中资产负债的平衡）。因此，欧洲央行实施负利率，实际就是对核心国银行体系累积的准备金收费，而对整个银行体系来说，只有通过增加对欧猪国家银行的资金拆借，才能减少负利率带来的费用。正如法兴的分析：
负存款利率意味着，增加了货币金融机构的成本，降低了利润率，因为银行不大可能把负利率的费用转嫁给它们的储户。超额准备金将很可能变成"烫手的山芋"，因为没有银行愿意在每天结束的时候持有这些准备金。第一，持有超额准备金的银行很可能会加速偿还来自之前LTRO贷款的资金（核心国银行能偿还的贷款已经很少了），除非它们能找到新的贷款机会（必须是贷给欧猪国家银行）；第二，为了降低对利润率的冲击，银行可能会上调贷款利率（在核心国信贷需求不足的情况下，这是不大可能发生的）。
因此，负利率政策是一个反向的套利诱惑。
设计精妙的TLTRO意义何在？
法兴认为，TLTRO贷款能进一步增加欧洲央行低利率前瞻指引的公信力：
最大的新闻可能是是公布了连续六个季度的TLTRO操作，从2014年9月到2016年6月每个季度都有一次TLTRO操作，这些TLTRO贷款最长的期限都是到2018年9月。新的TLTRO是附带条件的，欧洲央行将会检查银行如何使用这些TLTRO资金。无法满足欧洲央行设定的向实体经济净贷款的数量，银行将会被要求在2016年9月偿还这些贷款。
TLTRO传递了一个强烈的价格信号，利率可能会比之前预期的维持在低位更长时间。TLTRO的利率水平是固定的（操作进行时的主要再融资利率加上10个基点，所以基本就是20个基点）。尤其的，这降低了在2016年6月（最后一轮TLTRO）和2018年9月之间，任何预期的大幅加息的可能性。同时鉴于没有人预期在2016年年中前欧洲央行会大幅加息，这意味着，欧洲央行将会保持低利率非常长时间。我们的策略师认为，TLTRO保护了中段的收益率曲线（从3年期到5年期的）。
我们认为，TLTRO明显是欧洲央行给欧猪国家银行发放贷款的成本"兜底"的强烈信号。欧猪国家银行一直收缩对实体经济贷款的一个关键原因是，因为存款大量流向核心国，核心国银行也不愿意向它们拆借资金，它们缺乏成本稳定的资金支持，因此只能收缩贷款资产自保。
然而在宏观上说，欧猪国家银行信贷供应的收缩并非一个"自保"的行为，因为对实体经济信贷供应的减少，明显会导致经济增长乏力，进而进一步拉升坏账水平，欧猪国家经济和银行体系都将步入一个自我实现的毁灭过程。而太大而不能倒的欧猪国家爆发严重危机，全世界大概没有几个国家不会被拉下水。
因此，欧洲央行推出TLTRO的潜台词明显就是，"欧猪国家银行你们放心放贷吧，如果你们在市场融不到成本合理的资金，资金成本由我们兜底，我们兜底的资金廉价，是个巨大的套利机会"。
法兴认为，TLTRO的需求量是个关键的问题：
一个关键问题是，TLTRO有多大的申请量。虽然欧洲央行提到了4000亿欧元...但4000亿欧元只代表了首两轮TLTRO最大的可申请量。实际的申请量可能会低得多。
但我们认为，TLTRO作为类似OMT购债计划那样的"兜底"政策，需求量将不是关键，如果欧元区金融体系再一体化的进程顺利，未来欧猪国家银行根本不需要依赖央行的资金，因为核心国银行会增加对欧猪国家银行的资金拆借，市场信心恢复以后存款也会回流欧猪国家。
其他改革也必不可少
负利率+TLTRO的组合拳固然精妙，但只是为欧元区金融体系再一体化提供了基础，再一体化还必须配合其它的措施。第一，部分国家进一步的结构性改革和欧盟统一市场的推进，同时欧盟增加刺激经济增长的措施，因为德拉吉的组合拳更多是被动触发的"机关"，只有在财政刺激和结构性改革配合的情况下，才会加速触发德拉吉设定的金融再一体化"机关"；第二，欧元区盛行的大银行模式已经落伍了，必须加速直接融资模式的发展，欧洲央行对ABS市场规则的改革和购买ABS资产的"暗示"，已经为欧洲大银行资产负债表减负提供了启动的平台，而且直接融资市场的发展也将有利于欧盟统一市场的建立。
再一次，大家不要低估德拉吉了。
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