本文作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹。授权"华尔街见闻"独家发表。如需转载,请联系：editor@wallstreetcn.com.
1. 货币政策反转，渐收银根？
尽管投资者和分析师很大程度上仍在期待货币政策进一步宽松，但自7月1日中国人民银行进行了回收流动性的操作后，市场上也出现了央行将收紧货币政策的担忧。
据路透社报道，7月1日，在连续数周通过逆回购为市场注入流动性后，中国人民银行突然改弦易辙。除对工商银行到期的500亿元人民币央行票据进行了续做外，还进行了200亿元人民币28天期正回购。结果，市场开始担心央行将提前收紧货币政策，进而推高了银行间市场利率。
我们认为，中国人民银行尚未向更加强硬的货币政策倾斜。不过，市场对于货币政策立场的困惑，使得定向宽松的弊端不证自明。例如，定向宽松缺乏传递政策信号的效应。如此一来，金融机构对于央行的计划以及谁可能被定向宽松"眷顾"及其影响可谓一无所知。在这份报告中，我们重温了这一轮"定向宽松"政策的利弊，并评估其影响。此外，我们还展望了在不久的将来，央行货币政策可能的方向。
我们仍然认为，如有迹象表明需求转弱，那么央行将继续放松货币政策。我们认为，以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。更有可能的情况是，如果经济增长初现平稳就让决策者放松警惕、从而打消了进一步宽松的意愿甚至转而过早地收紧货币政策的话，那么今年下半年经济增长的下行压力很将会加剧，尤其是高基数的不利的影响将日益显现。
2. 定向宽松：一石"数"鸟之策？
今年二季度伊始，中国人民银行就致力于用定向宽松政策应对中国经济增长放缓（见图一）。毕竟，今年有更多的迹象表明经济在减速。
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到目前为止，中国人民银行仍在避免全面降准和降息。在过去，这两个工具经常被用于应对增速下行。尽管降准在许多发达国家并不常用，但降息一直是现代央行用以"治疗"短期需求疲软的常用"药方"。
那为什么中国人民银行要采取"定向宽松"这样的非传统工具呢？我们认为，其主要顾虑包括：1）全面宽松的货币政策释放的流动性会流入产能过剩或者低效率的行业; 2）货币政策全面宽松将被视为转移了对致力于"促改革"的努力。从根本上来说，是以下几个方面共同决定的：
1、货币政策同时拥有多个目标，并且各目标在不同时期的优先顺序不同。正如中国人民银行行长周小川今年5月在清华大学五道口全球金融论坛上所阐述，中国人民银行的目标包括保持物价稳定，促进GDP增长，实现充分就业和国际收支平衡，以及维护金融稳定和促进经济改革。由于其中的某些目标可能会相互冲突，因此在特定的时间里，央行必须作出一个能平衡各个目标的决策。鉴于在某些行业和地方政府已然杠杆水平高企，中国人民银行担心，实施全面宽松的货币政策可能会进一步增加它们的杠杆，从而引致更多的金融风险，进而延误改革。然而，促进经济稳定增长和就业最大化的底线目标令中国人民银行必须对其货币政策进行微调，以避免经济进一步恶化。因为一旦经济恶化，就业市场的压力也将随之显现。
2、从货币政策传导机制看，无论是数量型，还是价格（利率）型货币政策工具的有效性有所减弱。由于近年来各类金融创新层出不穷，数量型货币政策工具的有效性已经大幅被削弱了。与此同时，由于对许多借款人（主要是国企或者地方政府融资平台等借款人）面对财务软约束，它们对信贷的需求缺乏弹性，因而利率工具的有效性也被大打折扣。
3、政策制定者相信，他们有能力差别化货币政策措施给不同行业部门带来的不同影响。优化信贷结构、进行定向宽松，旨在为农业、保障房和中小企业等既更需要资金支持又对经济增长和就业至关重要的行业和领域输送资金。因此，中国人民银行就必须避免资金流入产能过剩或低效率的行业。例如，让国家开发银行获得再贷款为公共住房建设提供资金支持。于是，在为中央政府提供了债务资金支持的同时，又抵消了私人房地产投资和制造业投资放缓带来的影响。而对那些致力于服务中小企业的银行进行定向降准主要是为了缓解中小企业融资难的问题，毕竟中小企业创造了了中国约80%的就业。
3. 定向宽松影响评估：
近期的货币和经济增长数据都证实了小范围的宽松措施已初见成效。货币供应增长明显改善，6月份广义货币供应量（M2）增速反弹至14.7%。同时，6月新增贷款发放超预期，社会融资总额（TSF）增速开始也有所反弹。此外，银行间市场的流动性状况也有所放松（尽管7月1日出现了飙升）：自四月以来（定向宽松开始展开），七天回购利率维持在3.5%以下，而今年的头四个月以及2013年的大部分时间里，这一轮率的均值为4%左右（见图二）。这些迹象，再加上财政支出加快，可能已经在一定程度上改善了投资项目的融资环境。
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（图二：银行间利率随定向宽松适度下降：7天期和3月期Shibor利率）
最终效果仍有待验证。尽管定向宽松在一定程度上有助于放松金融条件，但是并未解决中国存在的结构性问题，例如国企和地方政府享有的软信贷。此外，这些措施的影响和可持续性也有待时间的检验。
我们的主要担忧：
首先，货币政策是用来帮助调节社会总需求的；如果要解决结构性问题，用它可能会缺乏精确性。通过减少/增加信贷供应（本质上是增加/减少信贷成本），货币政策工具通常会影响企业的资本支出以及企业和家庭的消费支出。在其它条件不变的情况下，实施定向降准将扩大基础货币，继而增加可借贷资金，从而促进政府所希望支持行业的信贷增长。但是在市场经济主导的情况下，新释放的流动性很可能会流入那些能给与最高回报的行业和公司，而非政府希望的那样。
与此同时，由于缺乏严格的预算约束，信贷偏好国企和地方政府的结构性固化一直存在。这意味着对其他行业持续的金融抑制，即使是政府希望予以支持的农业和中小企业等也不例外。此外，来自中国以及海外的实证经验表明，放宽货币政策给中小企业提供的支持是很有限的。例如，尽管中国人民银行一直呼吁加大对小微企业的金融支持，但是过去3年，小微企业贷款占银行全部贷款的比重一直徘徊在18%左右。发达国家也不例外。例如，英国央行通过资产购买项目实施的量化宽松对英国中小企业的支持也很有限。
第二，由于定向宽松自身的复杂性，很难对它的效果进行"校准"。鉴于货币体系的开放性，定向宽松措施释放的流动性可能会外溢。而且，如果定向宽松措施释放的信号不足以提振商业信心，也无法改变金融机构的风险偏好，那么，在其它条件相同的情况下，它的影响将是有限的。
实际上，中国人民银行以前也采取过定向紧缩和定向宽松政策，但效果并不明显。例如，过去几年，中国人民银行收紧了房地产行业的信贷政策。然而，自那以后的大部分时间里，房地产投资增速都跑赢了固定资产投资增速，因为它们通过信托贷款和债券等银行资产负债表外渠道获得的资金，从而抵消了央行收紧银行贷款的影响。
2011年12月和2012年3月，中国农业银行曾获中国人民银行定向降准以促进农业和农村经济发展。然而，中国农业银行的年报显示，2012年县域级别的贷款增速略有下降。这意味着，对农业的实际资金支持并没有随着可借贷资金增加而同步上升。
最后，解决经济的结构性失衡需要进行结构性改革，例如放开对服务行业的管制，进行国企改革，严明地方政府财政纪律并实施问责制等。货币政策所能做的只有努力确保宏观环境稳定，并以此加速结构性改革，消除市场扭曲，以市场的方式重塑政府和企业的行为，从而提高经济增长的效率和可持续性。尽管结构性改革仍任重道远，关键领域改革计划的出台具有积极意义，例如近期获得中共中央政治局批准的财政改革（包含了明确的时间表）和户籍制度改革。货币政策措施能短期内有助于实现"稳增长"的目标，但是时候贯彻和落实改革措施了。
定向宽松或可改进的地方如下：
首先，应当对获降准资格的银行进行动态的追踪，以确保额外释放的流动性被输送至农业或者中小企业（而不是绕道去了政府不希望它们去的公司或行业）。其次，这些定向宽松措施应当更加透明，因为这样有助于放大政策信号和提高货币政策传导机制的有效性。
4. 货币政策的下一步怎么走？
小范围的宽松政策初见成效，加之外部需求回暖，二季度略好于市场预期的GDP数据表明中国经济增长已企稳。而7月份HSBC/Markit制造业采购经理人指数的显著反弹或印证了前期稳增长措施的持续发力带动了进一步的环比动能的改善。然而在基数影响下7月份前二十天的发电量同比回落至1.9%，考虑到发电量与工业增加值的高度相关性，PMI数据所反映的预期环比改善未必能够带来工业增加值同比数据的进一步好转，特别是不利的高基数影响马上将在本季布显现。
我们认为，在经济尚未稳固反转的情况下，不必过早地收缩宽松措施。我们预计，中国人民银行将可能降息25个基点以应对经济增长中出现的不利因素，而时点有可能在三季度末或者四季度：
第一，我们对宽松政策促成的经济改善会否比前两轮小刺激更具可持续性表示怀疑。当前的定向（谨慎的）宽松对货币环境的放松十分有限，而这可能会限制增长反弹的幅度。鉴于更高的杠杆和更沉重的利息负担，
额外释放的流动性可能未必会被用于投资，也不会带来过去那么高的产出。此外，从地方政府层面（负责80%以上的基建项目）看，宽松政策的实施可能会受到以下因素的制约：1）2013年，有大量的地方债务到期（截至2013年6月，占总地方债务的21.9%）；2）地方债务增速放缓（截至2014年3月末，较2013年6月增长了3.9%，比2013年6月的增速下降了7ppts）；3）卖地收入增速放缓。
第二，2013年的高基数可能不利于投资者情绪。6月的最后10天，发电量的同比增速由前20天的6.5%大幅放缓至2.2%。这部分是由于高基数效应，但这与向下修正的6月汇丰PMI终值以及放缓的6月官方PMI（5月＋0.4个百分点，6月+0.2个百分点）相一致。而且，2013年7月以后的高基数（例如，2013年7-11月的工业产出增速由同年6月的8.9%跃升至了10%左右）将无可避免地拖累下半年的同比增速。假设下半年工业产出以2013年下半年的平均环比增速增长，那么今年第三季度其同比增速将下滑至8.7%，与第一季度大致相当。但是，一季度GDP并未达到政府设定的7.5%的增长目标。
最后，也是重要的是，房地产市场的调整尚未全面展开。房地产市场调整不仅降低投资增速，还会拖累与房地产相关的消费，更遑论财富缩水对私人消费产生的挤压了。我们认为，房地产市场的调整是今年与去年的主要区别，因为去年无论是投资还是销售，房地产市场都在蓬勃发展。
因此，我们预计，中国人民银行将在下半年加大宽松措施的力度，以强化经济增长的动力，同时抵消房地产市场可能更加疲软的影响。额外的宽松措施可能由固定资产投资增速或工业增加值增速进一步下滑来触发。如果基建投资增速意外低于预期，且只能部分地抵消房地产市场比预期更强的调整，那么这一触发机制很有可能被启动。而且，下半年整体的CPI数据也应该会为降息留下操作空间。
历史经验表明，当经济增速和通胀率双双超预期地下滑至目标水平之下时，降息可能被实施（见图三）。此前的三轮降息（分别是2002、2008和2012年）也不例外。当时，工业产出增速放缓的程度已经表明GDP增速将跌至官方目标之下，而CPI也迅速向目标之下跌去，甚至已经在目标之下（2002年，CPI还出现了负增长）。
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(图三：经济和通胀增速双双放缓至目标之下触发的降息）
新的决策层会有所不同吗？从某种程度上说，是的。因为在一季度GDP增速下降至7.4%(低于7.5%的目标)和一季度CPI"冷却"至2.2%的情况下，他们也没有降息，并避免了使用大规模的刺激措施。然而，这很可能只是意味着新政府对GDP增长目标有着更大的灵活性，真实的GDP增长底线可能是7%（李克强总理去年11月详尽阐述过），因为这一增速对就业市场的稳定至关重要。当前的工业产出同比增速约8.8%，已经接近历史低位，如果继续放缓至8%，将意味着GDP增速会大幅低于7%。那么，就业市场的压力也会随之而来。届时，稳增长将成当局施政的首要任务，宽松政策升级也就应声而来了。
如果房地产投资进一步疲软，导致经济增长的不利因素被强化，那么降息这样明确的的宽松将会被更及时地实施，以促进商业信心增长和降低资金成本。尽管有初步迹象表明货币市场利率降低了，但是从各类指标来看，实体经济资金成本仍然高企。在这方面，中国人民银行仍需更多努力。
- 如果以加权贷款利率（数据截至2014年一季度）作为近似值来衡量实体经济整体资金成本，那么相较于去年第四季度, 今年一季度实体经济资金成本小幅下滑了0.02%至7.18%。然而，如果将PPI出现的通缩考虑在内，实际贷款利率已经上升并超过了9%，远高于同期7.4%的GDP增速（见图四）。这意味着高利率负担侵蚀了企业的利润率，并且当前的增长是不可持续的。
- 如果使用货币市场利率，部分原因是近期的定向宽松措施的帮助下其水平已经有所下降，这至少是降低融资成本的一个良好开端。但是，现阶段考虑到定向宽松的幅度和银行间市场向实体经济并不畅通的传导，它的影响可能是非常温和的。
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（图四：实体经济贷款利率仍然高企）
一次降息将会立即向市场传递强而有力的政策性信号进而提振内需。其它可能的政策措施包括：1）引导市场中期利率导向的，这很可能会通过公布抵押补充贷款(PSL)的投放量来实现。（PSL同时也是调节基础货币的补充工具）在刚刚结束的中美战略与经济对话中，周小川行长暗示，中国人民银行正在筹备两到三个新货币工具（需要抵押品）以引导短期和中期的利率。 2）通过降准来抵消较大规模资本外流所产生的影响。不过，为了提高这一货币政策的有效性，操作透明以及与市场的沟通很有必要。
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