上篇： 巴银QE报告：为什么QE3与众不同
所以，现在我们已经搞清楚了过去，我们就可以发问，我们现在是否已经准备好退出QE了。我们可以把这个问题分成以下几部分：
-
未来放缓QE对联邦基金利率预期的影响将是什么？
-
对期限溢价的影响将是什么？
-
一旦美联储的资金流改变，对股市的影响将是什么？
美联储9月的FOMC会议纪要已经明确表示，委员会对市场过分给联邦基金利率走高定价感到不安。委员会已经讨论了多种方法，希望斩断放缓QE的决定和准备加息之间的联系，其中包括厘清其前瞻指引——表示如果美联储预期通胀将持续低于给定的水平将不会加息，还有提供了一些关于失业率跌破6.5%以后美联储意图的额外信息。
我们认为，美联储的其它选项可能包括，撤回联邦基金利率取决于经济状况的特性（这不大可能发生，因为从基于日期转变成取决于经济状况没发生多长时间），还有更明确地给出联邦基金利率的走势预期（就像瑞典央行一样）。我们认为，如果美联储给一些指标来指引市场，经济的进展将如何影响放缓QE的速度和持续时间，那这将是有效的。我们知道加息的门槛是6.5%的失业率，但放缓QE的门槛呢？20万的新增非农就业？如果开始放缓QE，而后新增非农就业又跌回14-15万，那么放缓QE是否会停滞，或降低放缓的速度？
一些尝试分开联邦基金利率预期和放缓QE预期的行动看似合理，但（政策调整的）时间点仍然不确定。这会成功吗？效果存疑。当美联储公布放缓QE时，预期的联邦基金利率将会上涨，因为市场将认为，美联储对经济复苏的评估已经变得稳健。唯一的问题是会上涨多少？一些来自欧元区的事实，可能值得参考。
还记得2011年7月的加息吗？那时欧洲央行正沉迷于"分离原则"。欧洲央行坚持，它可以利用利率来控制经济和通胀风险，同时非常规政策可以用于控制（欧债）危机。很快欧洲央行就吸取了教训，分离原则是一回事而分离操作又完全是另外一回事。市场把它们看作是同一件事物的两面。欧洲央行的情况可能和美联储的情况类似，无论FOMC多么热切地希望分离利率的行动和放缓QE的行动。
当放缓QE真正公布的时候，期限溢价看起来不大可能象今年5-6月那样大涨，这是简单地因为该溢价并没有跌回之前的水平，虽然已经跌了一些。另一个观察期限溢价的方法是，5年后5年期美国国债掉期在"放缓QE恐慌潮"中的激烈抛售，而现在只是反弹了一点。
基于未来名义GDP增长和联邦基金利率可能处于的水平看，情况看起来并不是今年年初那样的全面乐观。
（灰色区域代表12个月内10年期美国国债收益率变动超过25%；绿线代表连续2个季度平均的GDP增长率；可见收益率上涨会伤害未来的GDP增长）
与关于期限溢价可能上涨多少的讨论密切相关的是，QE的影响是由QE存量还是流量带来的？
历史上，美联储一直支持存量的观点，因此这与美联储用于调整QE政策的投资组合余量模型联系在一起。而市场普遍更重视流量，因为价格取决于边际量。尽管存量是相关的，但我们仍然可以通过强调流量的调整会改变长期央行持有的资产存量预期，来合理化明显更重要的流量效应。
央行可能倾向于相信存量效应更重要的另一个原因是，加州旅馆综合症。如果流量才是至关重要的，停止资产购买可能是痛苦的，特别是流量很大的时候。就像烟鬼需要更多香烟才能"感到正常"一样，经济可能也需要继续的资产购买才能感到"正常"。相反，如果存量效应才是至关重要的，那么停止资产购买后留下的大量存量仍会维持政策的宽松，同时放缓QE对市场的影响应该会小得多了。
那么事实向哪个方向靠近呢？今年5-6月的事实显示，存在巨大的流量效应。比如可以肯定地说，债券的抛售和伴随而来的抵押利率上升比美联储预期的严重多了，同时明显冲击了抵押贷款的申请量。然而，鉴于在市场认为经济数据仍不够强劲触发放缓QE的环境下，美联储的声明显示未来最终的资产购买存量将出现巨大变化，我们可以合理化部分（流量的）影响。
而可能更有启发性的是，之前基于日期的QE的结束。（之前QE）结束的日期是提前公布的，所以预期存量的改变应该一直是很小的。如果单纯只存在存量效应，那么（之前QE）应该不会存在对市场的持续影响。但如上面的图表所示，事实并非如此。这就是存在流量效应的有力证据。
基于QE对市场的影响，众多的研究（国际清算银行的、英国央行的等）显示，QE对债市收益率的影响在100个基点或以上（国际清算银行的计算显示，如果不改变美国国债的发行方式，美国国债收益率将会高180个基点，而其中美联储对国债的影响大约为120个基点）。然而，这些研究往往不会分开期限溢价效应和联邦基金利率预期的影响。尽管如此，注意到放缓QE的言论和QE本身具有相当的影响力这点，还是很有趣的。
鉴于从今年9月FOMC暂时放弃放缓QE以后市场已经反弹，我们仍应该预期未来公布放缓QE会对期限溢价有一定影响，在放缓的过程中还会出现一些其它影响。影响的幅度将取决于经济，因为美联储已经表示，QE是取决于经济状况的。整体来说，我们预期债券市场不会出现今年假装开始放缓QE引起的那种幅度的抛售潮。但看起来，在宣布放缓QE后的几个月内，10年期美国国债收益率很可能会突破3%。
谈到股市，宣布放缓QE的影响看起来不会象对债市那么重要，流量看起来对股市影响更大。此外，在取决于经济状况的QE下，影响股市的信号可能比影响债市的复杂多了。股市将不得不面对债券收益率走高，但这只有在美联储认为经济足够稳固应对收益率走高的情况下才会发生。此外，如果QE对债券的期限溢价带来反向的影响，那么投资者就可能从债市转移到股市。可能可以认为，与结束基于日期的QE相比，对结束取决于经济状况的QE，股市会基于更好的反应（之前QE结束的时候，美股都出现下跌）。
而根据过去的经验，我们应该预期股市会出现滞后的下跌，一旦QE完全结束，股市可能会出现更全面的反应。到那时候，取决于股市下跌对经济的影响，（QE结束对）债市的不良影响可能会减少或扭转。
整体上，我们的预测是，当美联储决定放缓QE的时候，市场会出现不好的反应。债券会遭到期限溢价走高的冲击，同时未来联邦基金利率的预期也会上升。股市也很可能会遭到冲击。抛售的程度将取决于具体环境——经济复苏看起来有多坚实，通胀在哪种程度上保持平稳，现阶段的QE会导致市场出现什么程度的估值过高。在"放缓QE恐慌"中抛售最严重的那些市场，往往都是过去几个月反弹幅度最大的市场。
很明显，这是QE的不足之处之一——QE的一个目的就是扭曲市场。当QE结束，这些扭曲将开始消失。因为在QE下的金融市场存在不均衡，相对的估值以及无风险资产的估值都是扭曲的。市场可能会经历相当大的波动，因为它们在尝试找回均衡价格的正确位置。市场过大的反应对经济形成负面影响是可能出现的。上图就显示了，当债券收益率比之前的水平上涨超过25%的时候，往往会对经济增长造成伤害。
要预测结束QE带来的全部影响是困难的。毕竟，从2009年开始，除了一些短暂的间歇期以外，美联储其实一直在利用其资产负债表来刺激经济增长。市场和经济已经习惯了这种刺激。在结束QE的时候，是否会带来意料之外的结果呢？这是很可能的。但要具体预期是什么就更困难了。
这一切对美联储放缓QE有何影响呢？一方面可以认为，今年早些时候的"放缓QE恐慌"应该使得美联储对开始逐步结束QE变得更为谨慎。另一方面也可以认为，现在市场收益率已经大幅上升，QE的好处已经不及过去了，所以结束QE的障碍已经变低了，因为继续QE带来的好处已经降低。这两个考虑可能都过分战术性了。
美联储将基于策略性地作出决定，也就是经济复苏是否足够坚实成为放缓资产购买速度的正当理由。明年年初可能出现的财政僵局，以及关于经济数据和数据扭曲的不确定性，肯定使得更难以确定何时开始放缓QE。我们预期的最佳时机是明年3月，同时有1/3的几率在放缓QE来得更晚一些。
一旦QE开始放缓，就显示了美联储希望在一年内完全结束QE。然而，如果QE是取决于经济数据的，这个放缓的时间就远不能确定了。如果市场的负面反应冲击了实体经济，美联储可能不得不放缓退出的速度，甚至停止退出。我们不全面认同"加州旅馆"的逻辑，但我们的确看到这种影响，正如QE1和QE2一样，美联储发现退出要比其预期的更困难。为什么呢？因为流量效应也是重要的。
.jpg)
.jpg)
.jpg)
.jpg)
.jpg)
