巴黎银行经济学家Paul Mortimer-Lee：
在老鹰乐队的《加州旅馆》里，有一家豪华的旅馆提供给疲惫的旅行者放松旅途上的压力。然而，原来这是一场噩梦，因为旅行者发现"你可以任何时候退房，但你永远不可能离开"（《加州旅馆》里的歌词）。
这听起来是不是有点像QE和美联储呢？在今年6月议息会议上，FOMC已经表示了其退出QE的意图，但直到9月，又发现不能退出。美联储公布意图以后市场收益率已经上涨，加上对华盛顿财政僵局的担忧正在损害并不坚实的经济复苏和市场信心。所以，美联储改期了。这不就像QE1和QE2一样吗，在按计划结束以后又不得不在相对短的时间里再次加大宽松。
现在的问题是，我们是否应该预期，退出当前QE的市场障碍会重复出现呢？
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上图显示了，在之前几次结束QE的时间里，股票市场的波动率（VIX市场恐慌指数）都在很短的时间里大幅上升。
这就是2012年美联储引入"开放式QE"的背后逻辑。取代基于日期的方式，美联储资产负债表的扩张变成基于经济状况的：只有经济足够稳健，复苏足够强劲让QE可以不影响复苏进程地逐步退出，QE才会放缓。
无论对于债市还是股市，最近QE的影响与其它QE相对比一直是有区别的。在QE1和QE2的时候，QE开始的时候都明显伴随债市的抛售现象。这次却是结束QE的信号导致了债券收益率走高。相反，QE1和QE2的结束明显伴随着债券收益率的走低。在QE1和QE2结束时，VIX指数显示的波动率明显上升。而这次，VIX并没有大幅波动。问题是，应该怎么解释这些区别呢？
我们首先考虑最后一个问题。之前开始QE的一段时间以后，股市的波动率都会走高。之前VIX指数可能受到其它事件（比如说欧债危机）的影响，或者是资金流的变动需要一段时间才能回馈到股票市场。在5月和6月，QE3并没有结束。而且还发生了一些外部事件——比如说华盛顿的财政问题闹剧，但市场仍然视若无睹。我们的猜测是，QE的确会影响股市，但需要时间发生作用。如下图所示，看起来影响股市的是美联储资产负债表的规模。
（蓝线代表美联储资产负债表规模；绿线代表标普500指数）
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那么债券呢？为什么QE1和QE2结束的时候市场收益率走低，但今年美联储暗示放缓QE3的时候，债券收益率却上涨呢？答案是，债券是一种比股票简单得多的资产，它们的定价更多地取决于对未来利率的预期。下图显示，10年期美国国债收益率和24个月期的联邦基金利率期货走势。很明显，债市的抛售和联邦基金利率预期走高是联系在一起的（简单的相关度为70%）。另外，在取决于经济状况的QE下，放缓QE的决定是一种美联储认为一切还好的信号——所以促使了市场给政策很快地回归常态定价。
（蓝线代表24个月期的联邦基金利率期货；绿线代表10年期美国国债收益率）
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至于债券收益率和对未来联邦基金利率的预期怎么变动，将取决于围绕对美联储各方面政策预期变化的市场环境。如下图所示，QE1和QE2的推出是为了应对通缩的担忧，在这两个QE计划公布之前，10年期损益平衡通胀率都处于一段时期内的低点。与现在相比，当时QE被认为更具有潜在的通胀性。因此，之前公布QE的时候，损益平衡通胀率也上升了。对未来的通胀预期走高，拉高了市场对未来联邦基金利率的预期，并导致债市出现抛售。当QE1和QE2结束的时候，损益平衡通胀率又跌回去了。在很大程度上说，前两次QE被市场看作是调整联邦基金利率的替代品。
（蓝线代表美国10年期损益平衡通胀率；绿线代表10年期美国国债收益率）
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但这些情况在QE3的时候不复存在了。在OT操作期间，损益平衡通胀率一直处于在上涨。推出QE3的动力不是对通缩的担忧，不像QE1和QE2那样，而是希望促使经济达到"逃逸速度"。此外，之前的经验已经平复了市场和部分FOMC成员的恐慌——担忧QE将是通胀性的。放缓QE将到来的信号，与市场对美联储加息时间和幅度的预期往前移，联系在一起了。为什么会出现差别呢？
答案是，前两次QE是基于日期的，而QE3是取决于经济状况的。市场并没有把QE1和QE2结束代表的政策紧缩看成是具有经济合理性的，所以在它们结束时，债券收益率下跌了。QE3取决于经济状况的特性，使得市场会理性地认为，正是经济状况说服了美联储准备放缓QE，进而也很可能促使美联储比之前预期地更早加息。对市场来说，联邦基金利率和QE现在是相互补充的，而不是相互替代的。
解释今年春末和夏季债出现市抛售的另一个重要因素是，结束QE3的言论导致了期限溢价大涨，如下图所示。
（十年期国债收益率-24个月期联邦基金利率期货）
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下篇：巴银QE报告：为什么结束QE3这么困难
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