本报告作者民生证券研究院副院长、首席宏观研究员 管清友 ，民生证券研究院宏观研究员 张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖，授权华尔街见闻发表
摘要：熊猫公司正是当下中国经济的缩影。高杠杆吞噬了公司的现金流，产能过剩导致资产周转率越来越低，反过来进一步推升了杠杆，债务雪球越滚越大，金融风险一触即发。如何打破这种恶性循环？去杠杆是唯一的选择。10多年前的上一轮去杠杆靠的是突如其来的外需红利，但未来这种红利很难再现。单纯的紧银根、压增量也是治标不治本，根本的出路是从存量入手，一方面清理过剩产能，减少对公司现有资金和资源的挤占，盘活存量现金流；另一方面通过改革释放红利，创造新的现金流，消化存量债务。
一、引言：熊猫公司变形记
在讨论中国经济之前，我们先来讲一个故事。
熊猫公司是一家有65年历史的老字号，但真正改制成股份制公司不过30多年时间。上世纪70年代末，创始人和几位元老先后去世，引发了公司历史上最激烈的人事震荡。董事会和管理层重新洗牌，主张改革的新任董事长走上前台。1978年，新一届董事会召开第一次全体会议，成为公司历史上最重要的转折点，轰轰烈烈的改制随之拉开序幕。
【1978-1997】初出茅庐，开疆拓土
最初几年，改制进行的并不顺利。家族式管理的弊端根深蒂固，各方利益盘根错节。由于新任管理层缺乏经验，公司甚至在80年代末爆发了激烈的劳资冲突，董事长和总经理的位置几易其主，改革一度出现了倒退。
直到1992年，开启改革大门的功勋董事长再度出山，董事会和管理层改弦更张，市场化改制才重新步入正轨。
1994年，站稳脚跟的新一届董事会开始展开大刀阔斧的改革。其中重要的一项就是重新梳理了公司治理结构。各大分公司的财权被统一上收，原来呼风唤雨的各路"藩王"成了没有财权的光杆司令，避免了"藩王割据"给公司整体造成的无谓损失。
上有政策，下有对策。"藩王"们很快找到了牟利的路子。这得益于董事会1994年推行的住房改革。过去员工的住房基本是公司提供，1994年之后，福利分房成为历史，住房成为公司内部最炙手可热的一种商品。藩王们很快嗅到了其中的商机，利用分公司大量的空置土地开始大搞房地产。这不仅给员工们带来了更好的住房条件，也为公司创收不少，所以总公司对此也是睁一只眼闭一只眼。
与此同时，公司80年代启动的开放战略也开始发力，出口业务不断开疆拓土。尽管一开始缺少先进设备和技术，但公司准确定位，凭借丰富的自然资源和劳动力优势，专门为外国人代工服装鞋袜等低端产品，还是在出口业务上尝到了不少甜头。
1992到1994年，公司营业收入分别增长14.2%、14%、13.1%，连续三年增速保持在13%以上，创下历史记录。公司上下热情高涨，趁胜追击，不断追加投资。1993年，全公司的投资增速一度达到65%，让业内同行刮目相看，叹为观止。之后两三年时间里，虽然改革带来了一些阵痛，但总体上颇见成效，公司营业收入依旧维持了10%以上的高增长。
【1998-2007】卧薪尝胆，浴火重生
1997年，海外市场风云突变，公司遭遇了改制以来最严峻的考验。原来一起做代工的几家中小公司遭到海外债主的恶意追债。前期举债过多、又没有做好现金储备的大象公司成为第一家濒临倒闭的公司。和大象公司有债务往来的太极虎等公司也陆续收到牵连，一蹶不振。
庆幸的是，熊猫公司的债务主要集中在内部，几乎没有外债，但不幸的是，在盘根错节的市场经济体系中，熊猫公司也不可避免的受到了牵连。
1998年，公司的出口业务增速从20%以上骤降至0%。受此拖累，公司营业收入告别两位数增速，跌至7.8%。仓库里产品堆积如山，大片厂区开始停工，机器闲置，人浮于事，在一些董事会嫡系控制的部门中尤其严重。
然而，真正可怕的不是收入的下滑和产能的闲置，而是由此引发的债务风险。由于前期公司业务扩张过快，积累了大量债务，利息负担沉重。在市场需求旺盛的时候，公司尚可以依靠持续的现金收入偿还债务，但现在公司业务急剧萎缩，要偿还"旧债"只能依靠举"新债"。当然，这种方法无异于饮鸩止渴，债务偿还的负担变得越来越重，这样下去公司恐怕难逃破产的厄运。
危难之际，公司的铁腕总经理果断出手，顶着董事会诸多嫡系的巨大压力，关停了众多闲置的工厂，大批闲置人员被辞退。1999年，很多子公司的裁员比率超过了10%，尤其是钢铁、煤炭等生产部门。快速的去产能和人员消化导致公司业务扩展进一步放缓，而且由于国际市场需求持续低迷，产品的利润空间一降再降，公司当年营业收入增速降至6.1%的历史冰点。现金流恢复缓慢，而债务雪球却越滚越大，董事会面临着前所未有的压力。
不过，天无绝人之路，卧薪尝胆的公司管理层终于在2001年迎来了转机。先是公司与"全球企业联盟"的谈判达成协议，公司正式"加盟"，从此可以享受联盟统一的市场体系。与此同时，公司最主要的客户、全球市场老大秃鹰公司也开始了新一轮史无前例的业务扩张。海外订单滚滚而来，而且这一次，公司的业务已经不再局限于服装鞋袜这些低端产品，凭借前期积累的大规模资金投入，公司开始在一些高价值的机械装备出口上打开局面。
天时地利人和之下，公司迎来了最为辉煌的六年。2002年，公司的出口业务增速从10%以下骤增至30.2%，次年又进一步增至50.7%。此后四年，出口业务也保持了年均30%的增速。在此带动下，公司一扫前五年的阴霾，迎来了一轮史无前例的繁荣期。2002年到2007年间，公司营业收入增速年均增长11.2%，一举跃升全球第三大企业。
海外业务连年创收也使公司面临的问题迎刃而解。一方面，快速的业务扩张为公司偿还债务提供了充裕的现金流，公司总债务/营业收入比率从140%降至110%，基本上回到了上一轮危机之前的水平。另一方面，公司营收的增长不仅让一些下岗员工重新获得了就业机会，而且业务转型大大提高了公司的利润空间，员工的工资水平也得到大幅提升，这又进一步催生了公司房地产等业务的繁荣，一时间公司多点开花、亮点不断。
【2008-2013】乱世枭雄，孤注一掷
然而，正所谓"祸兮福之所倚，福兮祸之所伏"，就在公司风生水起的时候，2008年9月国际市场再度传来噩耗。这次出问题的不是熊猫公司身边的小伙伴，而是前面提到的市场老大秃鹰公司。一开始只是听说秃鹰公司的一个部门出了问题，但不知怎得，整个秃鹰公司都受到了牵连。秃鹰公司新上任的马总说，这是自"大萧条"以来最严重的一场危机。
熊猫公司的员工们没有经历过"大萧条"，不知道最严重的危机是什么样子，也不知道为什么一个小小的部门有如此大的能量，但他们能感觉到问题的严重性。
领导们在不停的开会研究对策，公司上下弥漫着不安的气氛。听一些消息灵通的人说，这次不只秃鹰公司的业务受到影响，包括狮子公司、星星公司在内的"联盟"主要成员都遭到了重创，今年公司的任务铁定完不成了，搞不好又要像10年前那样大裁员！
他们猜中了故事的开头，却猜错了故事的结尾。形势比他们想象的还要差，公司年报显示，2008年全年收入增速从2007年的14.2%大跌至9.8%，其中四季度收入仅增长6.8%（事后证明只有6.6%），创1999年以来新低。但这一次公司董事会不仅没有宣布裁员，反而出人意料的继续大上项目、扩张产能。
2008年11月，董事会宣布推出"4亿元"投资计划，这个规模相当于当年公司总投资额的30%、营业收入的13%，力度之大，空前绝后。很多之前下岗在家的老员工重新就业，一时间喜出望外、皆大欢喜。
关于这个决定背后的来龙去脉，直到今天都没有人说清楚。有人说董事会是担心员工情绪失控闹事，影响公司正常经营，这在10年前有过先例。也有人说董事会内部其实有反对声音，但后来看其他公司都在这么干，只能少数服从多数。
事后看来，谁做的决定、如何做的决定都已不再重要，重要的是这次决定彻底改变了熊猫公司的命运。
表面上看，投入的增加立竿见影。2009年，公司营业收入实现绝地反弹，增速从年初的6.6%升至年底的12.2%，几乎翻倍。如果与往年公司的业绩相比，这似乎不算什么，但如果和同期全球各大企业的负增长相比，这绝对算是鹤立鸡群。
但实际上，这种打激素方式带来的业绩反弹注定不可持续，威胁公司未来发展的隐患正在加速扩散。与上一轮危机时相比，这一次公司面临的风险有过之而无不及。经过"4亿元"计划带来的债务扩张，公司的产能过剩进一步加剧，资产周转率不断下降，而负债率却不断攀升。截至2013年已经超过150%，比上一轮高点还高出10个百分点。更可怕的是，这个数字还在不断攀升。
关键问题仍然是现金流。一方面，没有现金流就无力偿还巨额的利息，债务的雪球就会越滚越大。另一方面，没有现金流公司就没有经营的筹码，未来收入就会加速萎缩，偿还债务的能力会越来越差。
也许你会问，公司这么大张旗鼓的扩张业务怎么会没有现金流呢？这里要分清一个概念，即总现金流和净现金流。这两年公司营业收入（总现金流）虽然维持了高增长，但净利润（净现金流）却基本没有增长，甚至是负增长。背后的原因在于，公司这一轮扩张根本没有市场基础，只是追求量，并没有追求价，公司产品的价格甚至连续28个月负增长。再加上人力、土地、资源等成本不断攀升，公司的营业收入基本上无法转化成净现金流。
【2014 and After】刀刃行走，后会无期？
对人的身体来说，七年足以完成一次整体的细胞代谢。对一段婚姻来说，七年足以消磨掉所有的激情和耐心。而对熊猫公司来说，2014，距离公司的上一个巅峰恰好七年。
很多人期待公司能在这一年迎来转机。一位公司高薪聘请的顾问宣称，今年公司的营收增速有望重回8%以上。国际市场似乎也传来了一些久违的好消息，秃鹰公司等市场巨头开始重新扩张。员工们七嘴八舌的议论："难道我们就要熬出头了？"
但他们恐怕要失望了，如果说10多年前熊猫公司绝地重生靠的是"天时地利人和"，那么这次的情况恰好相反。
一是天时不再。10多年前的出口繁荣得益于内外红利的触发。从自身来看，熊猫公司加入全球企业联盟，开辟了新的市场。从外部看，秃鹰公司、星星公司等国际巨头企业大举扩张，代工需求飙涨，使熊猫公司的业务迅速扩张。但现在来看，"加盟"这样的好事不会再有，反而秃鹰公司正在密谋成立新的企业联盟，将熊猫公司排挤在外。而且，各家企业自身都困难重重，因此很多企业开始把原来外包的生产项目重新迁回本部，这大大压缩了熊猫公司的市场空间。
二是地利不再。上一轮繁荣的另一块基石就是房地产。住房市场化改革叠加员工高速增长（尤其是等着结婚的年轻员工）带来的巨大需求，使各子公司利用丰富的土地储备大力发展房地产业务。过去十年间，公司在房地产上的投入超过总投入的20%，如果考虑到房地产对相关制造业及服务业的带动，它的贡献还要更大。但未来几年，随着人口结构的变化，房地产需求增长已经遭遇瓶颈，高增长的黄金时代已经一去不复返。
三是人和不再。人是一个企业最核心的资源，过去三十年熊猫公司享受的劳动力红利也是其成功的最重要的要素。没有劳动力的井喷，就没有市场竞争力的提升，也没有房地产市场的持续繁荣。但目前来看，熊猫公司的员工结构日趋老龄化，能干活的年轻人越来越少，需要抚养的退休员工却越来越多。
天时地利人和不再，债务负担却真真切切的存在，而且每时每刻都在真真切切的加重。对于熊猫公司来说，这无疑是在刀刃上行走，困难重重。
未来是否有重塑辉煌的机会，还是从此后会无期？这完全取决于当下的选择。继续走举债投资的老路必然只会恶化问题，开拓新的融资渠道也只是治标不治本，对一个公司来讲，最关键的是创造现金流，而不是增加投入或者降低费用。
创造现金流的基础是堵上现金流黑洞，让没有盈利能力的僵尸部门自生自灭，消化过剩产能，减少无效的资金投入，将有限的资源集中在可以创造现金流的部门中。
但仅仅堵上黑洞还不够，最根本的出路是创造新的源头。而在出口红利不再的背景下，唯有通过改革提升企业创造现金流的能力，以保基业长青。
一是理顺管理架构。要从根本上解决各级管理人员的考核机制。不要只考核营业收入，还要更重视净利润的考核。要合理划分收益上缴的比例，防止大家继续不顾成本的摊大饼，制造现金流黑洞。
二是增加员工持股。给自己打工和给别人打工的动力当然不一样，只有让员工真正成为公司的主人，才能最大程度的激发员工的创造性和主动性。
三是完善公司治理体系。事无巨细不一定能治理好一家公司，更高明的方式是无为而治。科学合理的公司规章制度是基础，既要限定好员工的行为边界，又要充分赋予员工自由创造的空间。
四是加大教育和创新投入。人才是企业的核心竞争力，给人才充分的空间和支持，提升整体技术水平，扭转不断加剧的人才流失趋势。
二、中国经济中长期展望：何以解忧，唯有改革
熊猫公司正是当下中国经济的一个缩影。
30多年的改革开放就如同熊猫公司的改制之路，有过失落，也有过荣耀，有过日落西山，也有过东山再起。时至今日，中国经济也面临着和熊猫公司一样的威胁：高杠杆。
1、中国经济高杠杆的前世今生
2008年是这一轮债务扩张周期的起点。突如其来的全球金融危机使过度依赖外需的中国经济遭受重创，为了避免潜在的失业风险和社会风险，政府推出史无前例的4万亿刺激计划，主动加杠杆拉动经济，以内需填补巨大的外需缺口。但这不久便引发了资产价格攀升和通胀上行风险，政府不得不在2011年紧缩政策，避免过热。这又导致经济连续下台阶，信用风险事件频发。
政府不愿意看到经济硬着陆，再度转向宽松。从2011年底到2012年上半年，央行三次降准、两次降息，尽管央行加强了信贷的管控，但在地方政府和国有企业狂热的投资需求刺激下，"非标"横空出世，信用再度进入扩张周期，杠杆率随之升至历史高点。
债务吞噬了熊猫公司最重要的现金流，对中国经济来说，同样如此。高杠杆造成的债务存续压力正在像不断扩散的癌细胞一样，吞噬着中国经济的营养。利率的走势证明了这一点。利率是货币的价格，由货币的供需决定。2012年前的实体融资需求的主体是投资性需求，主要体现为经济繁荣阶段企业扩大再生产对货币的需求。但2012年后，实体融资需求开始异化，主体是被动地融资性需求，主要体现为支撑债务杠杆和资产价格对货币的需求。证据是2012年以前十年期国债收益率与名义经济增速正相关，而这种正相关关系自2012年以来正大幅脱靶：2013年下半年经济弱复苏就导演了债市暴跌。
高杠杆的经济增长模式注定无法持续。产能过剩叠加外围需求的萎缩使经济体失去了最重要的"现金流"，这意味着杠杆的扩张对应的资产不能产生足够的现金流清偿债务，未来一段时间资产负债率将趋于上升，若经济不能有效出清，融资需求会表现为对债务的存续。在此背景下，完成既定的经济增速则需要更大规模的货币需求，一方面体现在存量债务利息支出对新增信用的吞噬，另一方面体现在过剩的产能导致信用新增形成的资本的边际产出在不断递减。
2、中国经济未来去杠杆的两种路径：被动去杠杆or主动去杠杆？
去杠杆的核心是以现金流消化存量债务，这无非有两种路径：
（1）第一种路径是被动的去杠杆。
即依赖外部需求的扩张，由此创造新的现金流偿还债务。90年末到21世纪初的去杠杆就是如此。尽管中国经济当时也面临着严重的债务风险和产能过剩，但由于2001年加入WTO以及欧美货币扩张带动加杠杆的刺激，中国经济在2002-2007年间依靠30%以上的出口增长创造了充裕的现金流，存量债务负担逐步得到消化。那么，2014年的中国是否还会有同样的好运呢？恐怕很难。
正如熊猫公司一样，10多年前的"天时地利人和"已经不复存在，未来5年依靠外需扩张去杠杆的难度很大。
首先，全球经济和贸易的繁荣不再。2002到2007年间，全球经济的平均增速为4.2%，发达经济体的平均增速为2.8%，而根据IMF的预测，未来五年全球经济和发达经济体的平均增速为3.8%和2.3%。相应的，未来5年的全球贸易增速也仅为5.6%，显著低于上一轮扩张周期8-10%的增速。主要原因是发达国家从"加杠杆"变成了"去杠杆"。尤其是考虑到未来货币政策收缩和全球储蓄率下降导致全球利率中枢上升，债务对经济的拉动将显著下降。
其次，全球贸易再平衡的速度正在加快，这和15年前的贸易失衡形成期恰好相反。从上世纪90年代到21世纪初，发达国家的逆差与新兴市场国家的顺差急剧扩大。最为典型的是中美之间的双边失衡。2001到2007年间，中国经常账户顺差占GDP的比率从1.3%飙升到10.1%，同期美国的逆差占GDP比率从3.7%扩大到5.8%。但自金融危机爆发以来，贸易失衡正在加速纠正。从美国等发达经济体的角度看，去杠杆将带动储蓄率回升，缩小储蓄-投资负缺口。从中国等新兴经济体的角度看，人口红利衰减，劳动力人口供给遭遇瓶颈，生产者/消费者比率下降带动储蓄率下降，缩小储蓄-投资正缺口。截至2013年，中美两国经常账户失衡占GDP的比率已分别大幅收窄至2.0%和2.3%，这种趋势导致过去5年中有4年净出口对经济的贡献为负（唯一正贡献的2009年也是因为基数低）。未来5年，这一比率可能继续收窄，而且，随着服务贸易逆差的扩大，中国甚至有可能出现经常账户逆差。
第三，中国的出口竞争力将遭遇挑战。上一轮出口扩张不仅受益于全球大繁荣的天时，更重要的是中国出口竞争力提升的地利。2001年时中国的出口份额仅为4.3%，2013年已升至11.8%，超越美国成为全球第一大出口国。这种竞争力的大幅提升有多方面原因：一是中国2001年加入WTO，贸易成本大幅下降。二是人口红利带来的劳动力比较优势。三是人民币汇率在央行的外汇干预之下受到抑制，升值步伐相对较慢，维持了中国产品的成本优势。但未来5年，这些有利条件都在逐步退化。WTO红利消退，取而代之的是TPP、TTIP等欧美主导的新贸易规则的挑战。人口红利消退，劳动力比较优势逐步缩小甚至丧失。人民币汇率相比15年前大幅升值，也侵蚀了出口商的利润空间。
综上所述，虽然短期内中国出口回暖迹象明显，但中长期来看，中国出口复苏的空间非常有限，不能奢望像10多年前那样依靠出口消化存量债务。
（2）第二种路径是主动的去杠杆。
既然无法依靠外力被动的去杠杆，就只能依靠自身主动的去杠杆。这种方法既要限制债务的增长，严控增量，又要激发自身创造现金流的能力，消化存量。
"严控增量"是基础，要保持平常心，杜绝大规模刺激，执行总量稳定的货币政策。在中国的特殊体制下，高杠杆部门往往是承担逆周期调控的国有部门，是债务滚动融资需求的始作俑者。由于存在政府背书和刚性兑付，国有部门对利率不敏感，银行为获取利润最大化，通过同业业务创新将信贷不断输送至国有部门，而非国有部门却因此承担了高利率，融资需求被不断挤出。更糟糕的是，同业的创新导致货币乘数在不降准的情形下内生提高，即使是在非国有部门融资需求萎缩的背景下，为了控制国有部门加杠杆的速度，央行必须严控货币投放，不搞"大水漫灌"。
但是，总量稳定、定向宽松也不能完全解决结构困境。外汇占款收缩，央行通过再贷款、PSL和定向降准将资金配给到"调结构"部门，希望化解非国有部门结构性融资难问题。但两个因素存在制约了定向宽松的政策效果：
①、非国有部门加杠杆意愿取决于所投资项目的现金流。定向降准并未改变现金流特征，强制性的信贷配给仍属于被动加杠杆特征，无助于去杠杆化。
②、在非国有部门加杠杆意愿弱而国有部门刚性兑付的背景下，强制性的信贷配无法控制非国有部门将资金通过监管套利和息差套利再度回流至国有部门。
③、货币乘数高位，定向宽松式基础货币投放容易导致货币供应量失控，存可能性边界：6月M2超预期反弹至14.7%，以委托贷款和信托贷款为代表的表外融资死灰复燃就是例证。
"清存量"才是根本出路，要堵上吞噬现金流的黑洞，激活现金流的创造。"拆东墙补西墙"的高融资需求和刚性兑付神话导致银行持续为国有部门输血。从这点看，我们需要打破无效部门刚性兑付的神话，让市场决定资源配置，以杜绝无效率投资，停止僵尸企业对信用的占用，引导整个信用体系的价格重估。同时，切实防范系统金融风险：中央加杠杆置换地方和企业存量债务，迅速处置不良资产，补充资本金，让银行轻装上阵，为日后支持新经济的新增信贷挪腾空间。
堵上资金黑洞之后，更重要的是要通过释放改革红利，激活微观主体创造现金流的能力。我们给熊猫公司的几条关键建议是理顺管理架构、增加员工持股、完善公司治理、提升技术水平。这实际上也是中国经济未来的出路所在。
理顺管理架构，对应着财税改革和官员考核机制改革。合理划分中央和地方的财权、事权和支出责任，使三者相互适应。改变官员以GDP为纲的考核机制，使地方官员更加注重经济发展的效益和可持续性，为企业经营创新创造更有利的宏观环境。
增加员工持股，对应着国资国企改革。积极发展混合所有制，引入社会资本，政府的职责逐步从管人管事管资产过渡到管资本为主；打破国有企业的垄断和特权，让市场自由竞争，让人民共享经济发展的红利。
完善公司治理体系，对应着行政管理体制改革。简政放权、放松管制，减少市场的摩擦成本和无谓损失，提升微观主体的运作效率。
加大教育和创新投入，对应着教育管理体制和科技管理体制改革。提升整个国家的科技水平和人才素质，提升经济的全要素生产率。
三、中国经济短期展望：政策暖风拂面，经济前低后高
基于上述中国经济的中长期分析，我们会发现，对经济的长期前景来说，关键问题是能否推进存量改革去杠杆，而不是GDP增速能否保持在7.5%。但对于市场的短期表现来说，未来的经济增速走势仍然是不可忽视的影响因素。本部分我们将对2014年下半年的经济增长、通胀、流动性、政策进行具体展望。
1、经济增长：增速前低后高，波动弹性不大
二季度GDP同比增长7.5%，环比增长2.0%，符合我们二季度初"基本持平或略高"的判断（参见民生宏观二季报《悲观虽易，积极不易，且行且珍惜》）。但是，二季度复苏主要依靠外生动力：外需好转、基数偏低、政策支持。但下半年来看，前两个外生性因素的贡献都将明显下降，再加上房地产下行周期之下，内生性增长动力依然偏弱。因此，短期的回暖并不意味着经济告别虚寒，也不代表政策暖风将会逆转。预计政策仍会维持适度宽松，只不过宽松的方式和力度会有所变化。
随着二季度政策底、金融底的逐次出现，全年经济或将呈现前低后高的走势。预计三季度GDP增长7.4-7.5%，四季度增长7.5-7.6%。由于三四季度在全年GDP中的占比超过55%，可以确保实现李总理反复强调的"7.5%左右"的目标。
总体来看，中国经济向下的压力来自短期的房地产和高库存、中期的去杠杆和长期的人口老龄化，向上的动力来自短期的政策托底和外需回暖、中期的结构转型和长期的改革红利。在向下压力与向上动力互博的过程中，既不太可能出现突然崩盘，也不可能出现强力复苏，经济增长波动的弹性将比以往明显下降。
（1）出口稳而不强，空间有限。
二季度出口好转是短期利好共振的结果：从外部看，全球经济摆脱美国极寒天气带来的短期冲击；从内部看，虚假贸易造成的基数扰动消失，政府连续出台稳外贸措施，同时人民币实际有效汇率大幅贬值。这种复苏的周期性特征明显，并非结构性的出口中枢上移。剔除掉香港的基数扰动，4-6月出口分别增长9.5%、8.4%和7.3%，增速稳中有降。6月欧洲PMI继续回落，美国PMI也4个月来首次回落，7月前几周中国出口集装箱指数也稳中有降，这些迹象都预示下半年出口增速很难有进一步提升，预计在5-10%之间波动，环比贡献下降。
（2）投资弱而不稳，结构分化。
1-6月固定资产投资累计增长17.3%，9个月来首次回升，但仍相比年初放缓0.6个百分点。分项来看，房地产投资拖累投资增速下滑2.1个百分点，而基建投资、其他投资和制造业投资分别对冲0.9、0.5和0.2个百分点。从高频数据来看，年初以来主要工业原材料的价格仍在下行，显示出投资需求依然不容乐观。
首先，房地产投资（占比20%）尚未见底。按揭偏紧、房价高企、税费沉重叠加中长期人口拐点的影响，导致1-6月商品房销售累计下降6%。从高频数据来看，30个大中城市的房地产销售6月以来再度掉头向下。销售低迷导致库存不断累积。截至今年6月，全国的商品房存销比（库存/月均销售面积）已升至5.1，创2003年以来新高。非标收紧、银行对地产项目愈发谨慎，叠加外资流入放缓，未来地产融资仍不容乐观。自去年11月以来，房地产投资到位资金增速从27.6%连续下滑至3%。
其次，基建投资（占比21%）将维持高增速，但进一步回升的难度较大。上半年各项投资当中，基建投资增长最快（22.8%）、对冲力度最大（拉动投资回升0.9个百分点），这在下半年很难持续。从历史上看，基建投资与国家预算内资金趋势基本一致，后者略微领先于前者，6月国家预算内资金增速经从上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一个有利的信号。除此之外，基建投资的另外一个资金来源政府性基金也是捉襟见肘，其中主要是土地出让收入和一些预算外的非税收入。受房地产低迷的拖累，地方政府土地出让收入增速已从去年的44.6%大幅降至26.3%，对应的支出增速也从41.9%降至24.8%。而预算外的非税收入也明显受到八项规定的影响，导致政府性基金整体增速从39.2%降至23.3%。
第三，制造业投资（占比34%）增速下台阶已成趋势。决定制造业投资的主要因素包括需求、利润和库存。从需求端看，此前制造业PMI订单连续回升，有利于带动企业生产。但从利润和库存角度看，制造业投资的回升仍面临较大阻力。在产能过剩的拖累下，制造业利润增速近年来持续放缓，而利润增速在历史上与之后的投资增速高度相关，这导致近三年制造业投资的增速呈现逐级下台阶态势，分别为32%、22%、19%，今年上半年再度放缓至14.8%。再加上短期内制造业库存仍位于高位，未来制造业的投资仍面临较大压力。
（3）消费实而不强，结构优化。
社会消费品零售增速较从年初11.8%回升至12.1%。八项规定仍在严格执行，消费的水分持续被挤出。虽然难以进行准确的宏观测算，但在微观上可以看到很多例证，比如星级饭店营业收入一季度大幅下降25.6%，这已经是连续第五个季度下跌。但总体上看，八项规定的边际影响正在减弱，在总消费品零售中占比50%以上的限额以上消费已经低速企稳，其中限额以上餐饮收入从年初的-0.5%回升至2.9%，限额以上商品持平在10.2%，带动限额以上消费从年初的9.5%回升至9.8%。传统消费不振的同时，新兴的消费模式呈现出高速增长态势。网络消费近三年来在消费中的占比从4.3%提升到8.0%，上半年再增长56.3%，根据商务部的预测，2015年网络消费的占比将进一步上升到10%以上，规模达到18万亿，这意味着网络消费有望继续维持50%以上的高增长。
2、通胀：CPI警惕猪周期，PPI同比望转正
CPI底部渐行渐近。交易动机、谨慎动机以及投机动机是货币持有人持有货币的三大动机，对应的基本职能是流通手段和贮藏手段。前者的代表指标M1，是CPI上涨的主要推动力，其底部领先于CPI见底；后者的代表指标是M2-M1，也就是所谓的准货币，是CPI上涨的"笼中虎"，其顶部领先于CPI见底。目前看，货币的先行指标已能指示通胀见底，虽然无法预知幅度，但未来一段时间通胀上行趋势是是能够确定的。
存栏持续回落，猪价上涨板上钉钉。如果要问通胀上涨的微观因素是由什么决定的，那么可以肯定的是猪肉价格带动食品价格上涨在未来一段时间内是确定的。首先，能繁母猪和生猪存栏持续回落。6月，生猪存栏量降至42895万头，低于上一轮周期低点（2010 年5月的43400万头）；能繁母猪存栏量降至4593万头，已经跌破4600万头的警戒线，距上一轮周期低点仅一步之遥（2010年8月的4580万头）。其次，尽管近期猪肉价格大幅上涨，但饲料价格和人工成本上涨更快导致养殖户继续亏损，部分养殖户甚至仍在淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏量可能继续下降。最后，未来猪肉供给减少确立，经济政策由"宽货币"转向"宽信用"，银行资产负债表扩张带动总需求回暖，如果再考虑到下半年消费需求季节性回升影响，猪肉价格上涨周期基本确定。
猪肉以外的食品价格上涨压力同样不容忽视。猪肉价格上涨对其他肉禽类和蛋类价格有替代效应，其他肉禽和蛋类价格跟涨概率较高。此外，受去年流感疫情影响全国产蛋鸡存栏量减少，蛋鸡养殖业处于亏损状态，养殖户补栏积极性弱，未来鸡蛋价格易上难下。去年南方遭遇旱涝灾害，蔬菜水果减产严重，水果价格已现反季节性上涨，伴随着蔬菜水果生产旺季已过以及冬季储存、运输成本季节性上涨，水果和鲜菜价格上涨的压力同样不容小觑。如果再考虑到厄尔尼诺对饲料和粮食价格推波助澜，食品通胀压力不可忽视。
食品项价格上涨对通胀的压力四季度将逐步显现。随着"宽货币"转向"宽信用"，短期内房地产销售最糟糕的时候已过，但暂无大幅上涨的基础，但地缘政治是否会引发油价上涨存不确定性。整体上，考虑到经济仅是托底，总需求不会大幅扩张，非食品通胀无压力预计不大。综上，食品是未来通胀主要的潜在压力，在翘尾因素和食品价格带动下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。
PPI同比年底有望转正。一方面，外需回暖和内需将继续支持经济底部企稳，PMI新订单和产成品库存合成的供需缺口走强，这有利于带动企业补库存需求，PPI底部得以确认。另一方面，只要PPI环比不继续大幅走弱（在政策放松、经济企稳和外需改善的背景下很难实现），四季度翘尾因素将大幅带动PPI同比回升，年底有望转正。
3、宏观政策：2014年宏观调控的四阶段推演
（1）第一阶段是从年初到3月，核心是"宽汇率+稳货币"。
汇率政策从偏紧到宽松。去年汇率政策过紧，人民币实际有效汇率升值近8%。从1月开始，央行"量"（投放外汇占款）、"价"（中间价引导）齐下，强力干预外汇市场，打破人民币汇率的单边升值。
货币政策从偏紧到中性。央行于1月扩大SLF范围，并明确提出隔夜、7天、14天的利率门槛为5%、7%、8%，锁定利率上限，安抚利率持续飙升造成的市场恐慌。
（2）第二阶段是4到5月，核心是"宽货币+稳财政"。
货币政策从中性到宽松。4月第二周，央行公开市场操作结束连续8周的净回笼。4月17日和5月30日国务院常务会两次宣布定向降准，用于定向支持三农、小微和棚改的再贷款也浮出水面。
财政政策从偏紧到中性。3月底开始，8次国务院常务会连续推出一系列稳增长措施，扩大小微企业减税、扩大出口退税、上调铁路投资目标等相继出台。
（3）第三阶段从6月开始，标志是新华社连发三文为微刺激正名，紧接着李总理召开部分省市座谈会要求完成全年目标任务。核心是"宽财政+宽货币 +宽信用"。
财政政策从中性到宽松。扭转八项规定的被动紧缩，加快财政存款投放进度，加大财政支出力度，尤其是狠抓地方政府落实。结构性减税、棚户区改造、保障房建设、铁路投资仍是主要发力点。
货币政策从货币端的定向宽松扩展到信用端的实质宽松。前期的定向降准、再贷款等定向宽松措施叠加连续的公开市场净投放使货币端持续宽松，但由于信贷额度的紧张和非标监管趋紧，实体经济并未获得有效的流动性支持。6月以来，信用端逐步开始松绑，从偏紧到宽松。银监会已经通过缩小分子和扩大分母的方式放松了存贷比限制，6月开始央行对信贷的额度管控也出现松动迹象，而非标也悄然复活，金融底初步成型。
预计上述第三阶段将持续到三季度末，核心原因是目前经济仍有下行压力，而通胀短期内仍将维持低位。
（4）从10月开始，随着经济和通胀逐次见底，宏观政策可能会逐步演变到第四阶段，核心是"稳财政+稳货币+稳信用"。
财政政策从宽松回归中性。今年财政支出和往年有所不同，由于从二季度开始政府加快财政支出进度，出现了半年突击花钱的现象，上半年累计盈余仅5484亿，比去年低3393亿，下半年留下的财政赤字空间占当年财政赤字的140%，低于196%的历史均值，这使年底突击花钱的现象会减弱。
货币端从宽松回归中性。经济和通胀在三季度逐次见底，四季度稳增长必要性下降、通胀风险上升，再加上前期M2增速超目标，四季度货币政策或逐步回归中性，但鉴于债务存续带来的巨大融资需求，货币政策也不会贸然转向收紧，M2全年超出目标为大概率事件。
信用端也逐步由宽松转向中性。货币乘数处于历史高位，在央行前期宽货币的背景下，信用端的持续宽松容易引燃广义货币，加剧通胀风险。央行信贷额度或在年底逐步收紧。
4、货币专题：定向宽松可期，总量宽松难现
融资需求分化，定向宽松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特点是身处房地产下行周期的危墙之下，中长期贷款仍能维持高位，我们认为是前文所述的债务滚动和二季度基建投资托底经济的融资需求是中长期贷款维持高位中坚力量。但政府行使的是逆周期调控职能，新的经济增长点尚未规模化成型以及房地产投资下行对非国有部门冲击显著，非国有部门在逆周期中的融资需求不强，银行唯有通过票据和短期贷款用足信贷额度。非国有部门的融资需求的不强意味着央行应继续放松降低融资成本，预计针对小企业的定向宽松仍会持续。
但总量宽松几无可能。广义货币供应等于基础货币余额乘以货币乘数：基础货币增量由外汇占款、财政存款和央行公开市场操作的增量决定；货币乘数取决于实体融资需求、准备金率和监管政策等。降准、降息的总量宽松政策路径会对应基础货币或货币乘数的大幅减少。前者可能的情景是人民币大幅贬值和资本外逃，后者可能的情景是主动或被动地去杠杆化。我们认为目前政府已致力于完成全年经济目标，发生上述两种极端事件概率较低。此外，加杠杆的主体是国有部门，为了控制该部门加杠杆的速度，防范债务风险，出台总量宽松的货币政策恶化经济结构在新常态框架下是几无可能。
中性条件下的基础货币供需缺口巨大。考虑到完成全年经济目标的硬约束和去年下半年M2的低基数，假设下半年M2增速14%和4.3左右的货币乘数是合理的。外汇占款低位徘徊，广义货币派生对基础货币的需求巨大，在供需缺口之下，央行通过逆回购+PSL/再贷款补足基础货币缺口是可以预见的。包括国库定存在内的正回购和央票到期投放量约为160亿元左右，理论上，央行需要通过逆回购+PSL/再贷款补足的基础货币缺口约为6500亿左右。
但需谨防实际投放量不及理论预期。一方面，非标融资恢复、融资需求恢复和监管政策松动导致货币乘数易上难下，央行对国有部门过快加杠杆的谨慎态度可能制约实际基础货币投放。另一方面，央行对外汇占款能否持续低增长存有疑虑。外汇占款当下虽尚属低位，但在欧洲央行推出负利率和货币宽松的基调下，外汇占款是否会卷土重来存有高度不确定性。再贷款配给到棚户区和基建等长期限投资项目，不易收回，外汇占款一旦回流易导致基础货币超发，进而导致广义货币投放量失控。
综上，考虑到M2投放的硬约束、融资需求恢复以及预计的央行偏谨慎的基础货币投放，银行间资金利率的定位重回供给决定模式。预计7天质押式回购利率合理定位在3.5%-4%之间，不排除个别月份7天质押式回购利率高于4%。如果说2014年上半年的利率下行对应的是"宽货币"+"紧信用"，那么从6月开始，货币政策已转向"宽货币"+"宽信用"，未来将逐步过渡到"稳货币"+"宽信用"，似成相识的2013年债市熊景如梦魇般挥之不去。
