2013年11月2日星期六

华尔街见闻: 石磊专栏:中国的利率水平为什么这么高?--流动性、杠杆、与人民币汇率之二

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石磊专栏:中国的利率水平为什么这么高?--流动性、杠杆、与人民币汇率之二
Nov 2nd 2013, 01:53, by 石磊

本专栏作者为平安证券固定收益部执行副总经理

我们做固定收益最关注的就是利率,今年下半年的利率一直保持很高的水平,特别是较长期的资金利率高居不下,利率债收益率持续大幅上行,而非标资产的收益率上行幅度却不大,整个利率体系似乎与以前完全不同。 一个高储蓄率国家,通胀率并不高,资金利率水平为何这么高?

首先,就是要讨论一下,目前的利率水平到底高不高,这个问题是有争议的,角度不同结论就不同, 我们先从实际利率的角度来看,企业面临的实际利率在8%左右,居民的实际利率仅在0附近,企业实际利率在过去10年来看,处于非常高的水平,仅比98-99年低一点, 居民实际利率却不算是历史的高水平,即使考虑到理财产品,目前的实际利率也是一般,所以目前是企业面临的实际利率过高,而居民实际利率属于平均水平, 如果把企业的资产回报率做一比较,目前工业企业在6%-7%这个水平,扩张资产基本无利可图,所以这个利率水平是完全可以抑制工业企业产能增长的问题, 尽管实际利率与98年差不多,但是企业的情况还是比98年好很多,在于企业的绩效提高了很多,如果我们不仅考虑利率,而考虑整个金融环境,包括利率、汇率和资产估值水平,我们也会发现,对于生产性主体而言,金融环境非常非常紧缩, 除了实际利率高,实际汇率也达到了94年以来的最高,股市的估值水平极低,对非贸易部门而言,利率不算太高,汇率高反而把资金引导向内部,房地产市场估值水平很高, 所以我们可以下个结论,可贸易、工业企业面临的金融环境最为紧缩,不可贸易部门和居民部门金融环境尚好。导致这个情况出现的原因,一方面是ppi、cpi走势分化,一方面也和内需主导型政策有关。

下面讨论一下形成高利率环境的原因,价格是供需的结果,从供给来看,外部盈余的下降,代表储蓄超过投资的部分下降了,这个是多年以来的趋势,今年其实比2012年还略好,储蓄下降其实也是不均衡的,企业储蓄下降的多,居民储蓄比较平稳,这可以从企业存款与贷款的分析中,看出08年以前,企业积累大量储蓄,而居民的增速慢,09年后完全相反了,然而在需求端,企业投资所用资金占比越来越大,投资所需资金1年大概在40万亿左右,相当于M2的40%,且增速持续高于M2, 这意味着,投资占用的资金占比会越来越高,当然,投资基本上是个流量,与存量直接相除会有问题,但这可以反映出相对的情况。而投资的主体是企业,企业的储蓄又在下降,所以企业会越来越需要外部融资才能完成投资和经营。

我们可以看到,中国的投资与出口增速常常存在互补性, 也就是说,中国采用了凯恩斯政策导向,调节内需,稳定总需求,总需求稳定了,但这样的调节方式会加剧流动性的不稳定性,当外需高时,压内需,会使得经常账户盈余更高, 当外需低时,提升内需,会使得经常账户盈余更低,所以在08年以前,我们的调控方式结果是国内流动性过剩,易松难紧,09年以后,我们的调控结果是GDP可以稳住,但流动性开始紧缺,易紧难松。目前的环境下,企业投资必须更多依赖外部融资,而形成的产能或者服务能力由谁来消费?10年前解决的办法是加入WTO,靠外需回升,未来5-10年,外需的红利还会有么?

居民的消费为什么上不来, 居民买房不统计在消费中,而表面上看超高的居民储蓄率,实际上很大一部分已经被转移到政府和开发商手中,大搞投资, 居民的消费未来很难支撑当前投资形成的产能或服务能力,所以我们转型到内需为主的经济,很难保持经济增长稳定在目前的水平。必然经历向下调整的过程,否则只能靠信用泡沫和房地产泡沫支撑。

言归正传,以上的分析,是信贷需求旺盛的原因。也就是央行所说货币信贷增长过快中的一半,信贷增长过快的原因,下面我们说货币的事。

这就要加入金融体系了,我们知道信贷是实体经济的负债,同时也是银行的资产, 银行为了盈利,面对较高的信贷需求,必然扩张资产负债规模,资产负债表不够用就用表外项目,20%的社会融资总量增长,15%的银行资产负债扩张速度,就是在高需求下发生的。上半年很多股份制和城商行资产增长已经在10%-20%,这可仅仅是半年啊,以往央行给大家设置了新增信贷规模。为什么设置信贷规模? 因为央行怕大家刹不住闸,造成宏观经济过热,为什么银行刹不住闸,因为利率低于出清水平,为什么利率低于出清水平,因为存款利率长期被压制在出清水平以下。在资金和银行负债充裕时,这样的控制是容易的, 但到了银行争夺负债时,这样的控制就非常难了,银行创新出信托收益权等投资科目下的信贷取代,几乎绕过了信贷额度管制,使得银行资产方信贷和投资两大科目第一次完全连通了。5年前,信贷管制严格的时,资金充裕时,往往受到信贷额度管制,资金只能留向投资科目,那时主要是债券投资, 所以信贷和债券在这个时候往往出现互补的行情, 大家用M2-信贷的方式分析债券可投资金, 宽货币紧信贷是债券牛市的保证,但有了同业投资科目创新后,这个逻辑就错了。 因为投资和信贷科目已经打通了,这意味着,债券和信贷和信托受益权,在风险和资本调整后的收益率必须达到可比水平, 以往债券的管制溢价将会下降,受到冲击最大的就是利率债。高等级信用债受到的冲击会延迟。

在银行的负债方,银行一般存款型负债紧张,同业存款实际上是把大行富裕的超额储备,转给中小行,再由中小行通过投资科目输送给实体, 这就造成了超储被使用的非常紧绷,且波动和在途资金规模会较大,我们能看到超储率由于支付体系的完善和效率的提高,本来是持续下降的,2010年以后,货币市场资金利率趋势性抬升,而超储率实际上没有再延续下降的趋势,这意味着资金利率趋势性上升不是主要由资金供给紧缺造成的,而是由资金需求上升导致的。货币需求上升实际上是业务模式发生转变造成的,同业业务的创新使得实体经济的资金需求直接与货币市场联通了,信贷市场和货币市场正在逐渐连通,这也是利率市场化必然经历的过程。以往超储率的经验就失效了,这就形成了超储紧绷,货币偏紧的情况。6月份就是紧绷断了。

后面三个月逐步修复,我们还是看到中小行同业负债回升,因为资产是刚性的,从负债端撕裂,往往造成负债的成本上升,而资产不会如意调整,负债成本上升又导致银行不配置低收益资产,这样三季度的环境就出现了,随着8、9月份的外汇占款开始回升和央行的资金注入,超储率又开始回升了,这就是央行说的货币快速回升,有资金流入的贡献,但我们扣除从央行借入的准备金,市场的超储率并未明显回升,外汇占款的回升只是在边际上有贡献,非借准备金率并不高,这就是为什么隔夜资金便宜,但1个月以上资金很贵的原因,因为这些钱不是银行的,银行很难预期央行什么时候会收走,央行最近的表态也会持续这个趋势,所以,我个人认为,现在不是货币信贷过快增长,需要抽水,根本问题不在这,而在于负债端控制,在资产端没有立竿见影。

如果再加大货币市场的紧缩力度,比如说SLF都不续作了,银行间马上还会很缺钱,利率会冲到天上,央行也不愿看到,我的理解,问题是出在信贷需求上的,这么高的信贷需求与这么高的实际利率不匹配,原因在于信贷需求来源于非贸易部门,主要是房地产,房地产市场很难用利率约束,或者说这个行业的实际利率较低。他的投资品特性,会形成耗散结构,他的价格会因为资金的涌入而提高的比利率快的多,耗散结构会从系统中吸收大量的能量,直到其它部分都毁灭,所以只靠利率上升是摆不平这个信贷需求的,其它行业根本受不了这个利率。与房产和地产相关的行业能够承受其它行业不能承受的高利率,这也是为什么房地产泡沫的后期,一般都伴随着利率快速上升,直到这个耗散结构也无法吸收到足够的能量。

所以,我看利率会维持在高水平一段时间,供给上看,高利率为是抑制产能的增长和杠杆,需求上看,是经济存在一个明显的耗散结构,维持着很高的货币需求,利率大幅度的下行,需要等待这个结构的消散。当然,短周期性的利率下行在2014年也会出现。

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