本文作者为经济学家谢国忠，原文刊载于财新英文网。
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中国的资产泡沫越来越依赖影子银行系统的融资。套利交易已经变成影子银行的重要融资来源，这种套利交易之所以存在是因为离岸美元贷款的利率要远低于国内人民币贷款，套利者通过伪装成海外直接投资或者出口收入，将美元贷款转化成人民币，再以更高的利率借出去。最近大城市土地价格的飙升可能由此而起。
不稳定的融资方式在资产泡沫形成过程中的比重与日俱增，这会加大泡沫破灭时的混乱。如果投资者信心崩塌或者流动性趋紧，削减投机资产将会引发恐慌，继而出现硬着陆。
类似的套利交易催生了1997年东南亚金融危机前的房地产泡沫，而美国利率的上升成为危机爆发的导火索。中国处于同样的危险之下，而且泡沫的规模更大。美联储大规模的量化宽松推高了中国的货币供给，部分就是通过套利交易的方式实现的。如果美联储削减QE，中国的泡沫就会破灭。
切实的改革计划可能提高投资者对未来经济发展的展望，投资会得到提升，这将抵消泡沫消减所带来的负面影响。然而，由于国内所有的经济问题都源于地方政府开支与投资的最大化，唯一有意义的改革路径便是大幅度削减政府权力。但这似乎很遥远。
硬着陆还是软着陆？
日本经济在1992年软着陆，韩国在1998年硬着陆。硬着陆或软着陆并不能概简单定义为"好"或者"坏"，其结果最终取决于一国如何应对挑战。我倾向于认为软着陆并非通常而言的"好"的方式，而硬着陆则有可能通向更好的结局，进程也更快。
我在很长一段时间里都认为中国会经历软着陆。当国内经济在2012年开始降速的时候，金融市场好几个月都充斥着对硬着陆的恐慌。我对经济软着陆的判断依据是银行贷款在信贷创造的过程中处于主导地位，中国的银行都归政府所有，当中国的房地产开发生面临流动性危机时，银行可能会重新设定贷款还款计划。"硬着陆"是债权人清算无法偿债的债务人所带来的滚雪球效应的结果。
当一个大泡沫靠着债务融资存在的时候，如果信贷协议在某一个环节出了差池，泡沫的破灭就会到导致硬着陆。因此，软着陆通常是因为债权人没有能力或者不愿意强迫执行债务契约所导致的。上世纪90年代的日本便是如此。
1997年的亚洲金融危机则是典型的硬着陆，因为短期美元债务是当时投资-地产泡沫的主要融资渠道。当资金撤离的速度非常快，这使得大多数亚洲经济体经历了银行业崩溃以及货币大幅贬值，接踵而至的混乱冻结了所有正常的经济活动。
亚洲金融危机所带来的硬着陆并未横扫所有地方，韩国走了一个极端，他们对金融部门进行快速的整合与资本重组，允许资不抵债的公司破产，同时大幅地减少政府对经济的干预。
而另一个极端——泰国则在危机爆发15年后仍在解决危机留下的"余毒"。
套利交易的兴起
套利交易是国际资本流动中最重要、也是最具投机性的力量，不同货币的利率各不相同，信贷质量也会导致利率出现差异。当A国货币的利率高于另外B国，这通常反映出A国的通胀更高，继而可能会导致A国货币对B国货币的贬值，利差的大小也就反应两国通胀水平的差异以及前者货币贬值的程度。
与此类似，当两只债券存在利差时，利差的大小反应了债券发行主体破产的可能性的大小。因为货币贬值和企业破产不经常发生，许多投资者或投机者无法抵挡套利交易的诱惑。
这股力量最近"成群结队"地涌入中国，尤其是自9月美联储出乎意料地不缩减QE以来。热钱以外汇储备的形式浮出水面，刺激影子银行融资增加，也令大城市的土地价格大涨。
2013年前十个月信贷增长了近14万亿元人民币，其中接近一半来自非银行金融机构，例如信托和委托贷款。银行贷款在过去一直处于强势地位，融资方式出现多样化可能是一件好事。但如果这种改变是因为风险的上升和银行系统借贷意愿的下滑，那么这无疑是一件坏事情。中国的情况属于后者，土地和楼市的投机已经达到如此荒谬的水平，任何一个理智的银行都会尽快从中解脱出来。因此，借款人不得不寻找其他高利率融资来源。套利交易在中国的增多是美联储推迟缩减QE和银行借贷意愿降低共同造成的。
跨境的套利交易对资本接收国的货币环境会带来巨大的影响。外汇储备增加会导致货币供应的攀升，由此带来的通胀压力进一步支持了投机。所以当土地价格上涨，这就显得投机有利可图，这吸引了更多热钱的流入。
但讽刺的是，套利交易的供给方是由非投机性企业的盈利能力下滑所驱动，中国东部绝大多数私营企业的增长急剧放缓，部分企业将过去的利润积累起来，并将放高利贷作为一项新业务，其他一些企业则以他们的商业活动的复苏为赌注进行投机活动。
打个比方，中国大部分小城市的房地产市场处境艰难，一些开发商向高利贷借钱豪赌大城市土地，他们经常跟当地企业借钱，那些当地企业正从卖产品转向了借贷。
即便是一些大型的开发商也以高利率向信托融资，资质好的地产企业的融资利率也达到两位数，相较于银行贷款，其额外的融资成本与这个行业的利率润相近，高利率贷款只有在土地价格持续上涨的情况下才能被证明是合理的。
套利交易和土地市场投机密切相关，实体经济盈利能力的降低令许多中小企业要么走上放高利贷要么进行土地投机的道路。美联储的QE政策进一步刺激了这种状况，由预期的投机利润所支撑的高利率令不少人蜂拥而至，因此产生的货币激增让投机者在当下能赚得盆满钵满。
泡沫不可避免地破灭
投机泡沫的破灭要么因为投资者信心崩塌，要么因为流动性趋紧，美国互联网泡沫的破灭是前一种情况，2007年次贷危机是后一种情况，美联储2005年的加息使得流动性被收紧。
中国的银子银行已经成为持续的投机活动的主要融资来源，今年一半的信贷都是通过这种方式完成。这样的融资方式通常时间较短，投机游戏依赖于于对于融资能够展期的信心，因为标的资产需要数年时间才会变成流动资产。这种信心依赖于土地价格在未来会上涨，其根基相当薄弱，当前只有大城市才能支撑，中小型城市都处境艰难。任何心理上的打击都会引发这种展期方式的断裂。
当美联储开始缩减QE时，中国的银子银行系统可能会面临剧烈的流动性危机，下一任美联储主席耶伦近日表示，在失业率或通胀率达到目标之前，她都将继续宽松的货币政策。但这两项目标都有可能在明年达到，这将意味着中国长达十年的地产泡沫的终结。
泡沫和后果
中国的房地产泡沫在2012年有一个大的调整，当时经济也随之调整，因为新建住房的销售额接近GDP的15%。这些都是积极的进展。中国的劳动力存在缺口，经济下滑的后果可以较容易地吸收。困难的任务是处理金融动荡，但这种混乱不会变得越来越大。
但投机和经济增长今年"卷土重来"，这主要归功于政府的"维稳"宣言。这就像奇迹一样：只不过几句话就可以让世界第二大经济体恢复元气。从本质上来说，这能起作用的原因在于政府向投机者保证政府会进行兜底。经济如此依赖于投机，稳定经济增长几乎就等同于支持投机活动。所以印钞票只能是自我循环，对实体经济起不到什么作用，因为套利交易成为了主要的融资来源。
中国政府对经济增长的表态以及美联储在失业率上的前瞻指相互影响，也使全球形成了一个巨大的泡沫，其规模甚至要超过2007年。
泡沫破灭对中国和美国的影响是截然不同的，美国的泡沫主要在股票市场以及高端房地产市场，其债务并未快速上涨，因此当泡沫破裂时，倒霉的是投机者。中国的泡沫靠债务维持，其破坏力更强。
中国的泡沫将蚕食越来越多的中产阶级，例如，上海老房子中的小户型房价在今年上涨了20%，而大户型、高价位的房产并未如此快速上涨，其房价甚至低于两年前，小户型房价之所以这么高是因为总价相对较低，大概在100万到200万之间，这对普通的中产阶级家庭来说是可能的投机目标，但这些房产的单价已经接近于市中心昂贵的公寓。这就像是股市中的拆股来吸引低收入者进入。现在中国的房地产泡沫就像是2007年的股市，知情人离场，将损失转移到大众身上。
改革不是投机
十八届三中全会落幕后公布的公报令市场较为失望，但随后公布的《决定》让市场为之一振，无论是"单独"两孩政策还是允许上海自贸区建立离岸保险公司，即便这些利好措施很小，但这都成为股市反弹的动力。股市大涨是因为他们看到了政府对市场下跌的回应，他们相信未来市场再下跌政府还会有更多的"蜜糖"抛出来。
而真正的改革并不是给投机者的"蜜糖"。中国是泡沫经济，任何真正意义上的改革都会触发金融系统的剧痛，但另一方面，不改革只是拖延这种阵痛的到来，到时候的疼痛程度只会更高。
中国的改革核心应是政府职能转变，而非对市场体系的胡修乱补；中国的经济挑战是投资过剩和产能过剩；金融挑战是通胀、泡沫和银子银行；社会挑战是环境恶化和食品安全问题。所有这些问题都是相关联的，政府希望以最大化投资、最大化收入和最大化开支来驱动经济，这种欲望就像是围绕市场的超引力，市场改善会在这种压力之下被碾碎。
例如，利率自由化听上去很不错，但是地方政府和房地产投机者或者开发商是主要的借款人，后者经常用他们借到的钱交税，利率市场化会将资金得到更高效的使用吗？当然不会，其他行业的经营盈利都不怎么样，他们可能无法参与高利率的竞争。在银行这边，谁会提高利率吸引资金？类似于城商行这样的高风险借款人或许会把资金供给地方政府。
瓶装水的故事
瓶装水在中国到处都有的卖，因为自来水直接饮用不安全，这是由环境恶化造成的，为什么当前水污染这么严重？其他工业化国家没有经历过如此严重的污染。中国污染严重的原因是地方政府想要吸引投资，而忽视了环境也是这场游戏中的一大优势，因为这会降低产品的成本。因为没有其他力量可以对抗政府的影响，大范围的严重污染不可避免。瓶装水之所以如此普遍便是这个道理。
当瓶装水的需求增长，这也是一个投资机会。因此瓶装水安全与否成为一个问题，如果一国愿意牺牲环境以吸引投资，那为什么不降低瓶装水的标准呢？这确实是一个很严肃的问题。消费者不得不猜测哪瓶瓶装水是安全的。
接下来进一步要问的是，瓶装水如何变成一种收入来源。当一些供应商在市场上取得了成功，政府发现对这些企业征税更有利可图，如此一来瓶装水的价格也就上去了。
瓶装水的股市简单阐明了中国经济如何被畸形的政府力量所扭曲。因为消费者为瓶装水埋单，所以这就变成了政府的收入，这随后变成了更多的投资。
中国CPI正快速上扬，PPI快速下滑，这种分裂可能不会发生在其他国家。在中国，这两种现象同时出现。由于生产是亏钱的，要维持生产就需要更多补贴。因此政府需要找机会在销售端收税。随之而来，也就出现更多的PPI萎缩，CPI走高。
当然，以币值而言房地产泡沫要比瓶装水的故事大得多，但本质上是一样的，都是为了满足政府。和中国其他不正常的经济现象一样，这是对政府超引力的折射。
真正的改革是要限制政府的权力。在当前的环境下其他的改革都没有意义。但改造政府可能是一段长久而缓慢的进程，中国的泡沫经济将会照常发展，耗尽所有可利用的资金和所有潜在的借贷实体。最后的硬着陆很有可能上演。
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