"联邦基金利率"和"回购利率"，这对于我们来说是两个既熟悉又陌生的词语。联邦基金利率是美联储的政策目标，也是美国同业利率市场的标杆。而回购利率则是美联储的政策工具，是非银行隔夜拆解利率的基准。当然，几句话难以描述清楚两大利率在美国市场上的地位，就让美国利率市场专家Scott E.D. Skyrm带我们深入了解一下。
以下为Scott E.D. Skyrm所撰写的《Fed Funds And Repo》译文。
美联储隔夜联邦基金利(federal funds rate)是美国整个金融系统利率的基础。长久以来，联邦基金利率一直是短期利率的唯一基准——直到隔夜回购利率出现。
银行必须将接收到的存款的一部分存入美联储账户，这一做法称之为存款准备金。如果存储部分超出"准备金要求"，也就是说这部分钱没有被用于贷款，那么这被称为"超额准备金"。这些钱可以存入美联储，也可以通过同业拆借市场借给其他银行。
关于联邦基金市场和回购市场的一段历史
也许你会疑惑，什么是"联邦基金（fed funds）"？在英语中, fed funds rate均是小写字母，显示federal funds均为词语本义，而不是什么所谓的专项基金。
针对联邦基金的首次交易发生于1921年夏天。在当时，银行可以通过两种方式交互资金：一种是通过清算公司的账户，另一种是通过美联储。清算公司转账需要耗费至少一天时间，而美联储当天即可完成转账。如果银行希望借入一笔钱到他们的清算公司账户，他们可以通过其他银行存在美联储的已清算账户借入资金。到了第二天，清算公司账户资金到账，美联储也在同时捋平账目。因此，所谓的"联邦基金"，其实是"联邦资金"，是跨行转账的中介。
联邦基金市场的参与者被限定为在美联储拥有账户的银行。美联储也喜欢联邦基金市场，因为他们不用为此开设贴现窗口。到了1930年，联邦基金账户已经开始利用电汇和其他支付手段进行交易。当时非银行金融机构被禁止参与联邦基金利率市场——尽管官方并没有明令禁止。
随着美国金融市场自上世纪60年代开始走向成熟，非银行金融机构再也不愿意为隔夜贷款承担市场利率了，但是他们仍然没有进入联邦基金利率市场的资格。所以回购市场成为了非银行金融机构斩获隔夜贷款的主要市场，而且它的利率比联邦基金利率更低。自此之后，银行的联邦基金利率以及非银行的回购市场利率成为了美国金融系统中隔夜市场的两大基准。
在1980年，美国正式规定禁止非银行金融禁止参与联邦基金利率市场。以银行为参与对象的联邦基金利率市场，和以非银行机构参与的回购市场，正式形成了美国当前的隔夜拆借市场体系。
当今市场
现在，联邦基金市场与回购市场处在并行的状态。两方市场具不存在集中交易的交易所或者实体市场。撮合交易的是包括ICAP, Tullet, Tradition, Cantor等中介交易商。参与联邦基金市场的包括大型银行，小型银行，政府支持企业和外资银行。在每个交易日结束的时候，美联储收集中介交易商报价的加权平均数，计算得到所谓"联邦基金实际利率"，并同时公布当日最高、最低报价。芝加哥商品交易所"联邦基金期货合约"便是基于"联邦基金实际利率"，但开放市场的联邦基金交易则适用于其他金融资产的定价。
联邦基金和回购市场的异曲
相比较而言，回购市场由银行，证券交易商，货币基金，对冲基金以及其他金融机构组成。回购市场囊括了银行系统和银子银行系统。这组成了隔夜拆借市场和整个金融系统的贷款市场。
联邦基金利率是货币政策所指向的短期利率目标，而真正帮助美联储调节利率的仍然是回购市场。在过去，美联储通过匹配销售（Matched-Sales,现在称为逆回购操作Reverse Repo operations）引导资金流。简单来说，美联储通过回购市场引导资金，投放现金使得联邦基金利率维持在目标附近。在零利率环境中，调控的必要性相对较小。比如现在联邦基金利率目标是0.00%至0.25%，美联储每天所进行的回购操作也就很少。如果利率一旦回到一个固定的目标水平，那么美联储又将开始忙于回购市场操作。
一般抵押品与联邦基金利率的价差
一般抵押品(通常为美国国债，简称GC)的回购利率按道理来说应该较联邦基金利率低几个基点，但事实确有点出入。GC回购利率的抵押事实上是美国财政部的信誉——而联邦基金利率没有抵押品。换句话说，除了对手方的信誉外，联邦基金贷款没有任何抵押。诚然，隔夜市场风险极低，但GC仍然更加安全。近些年以来，GC回购利率对联邦基金利率的溢价在25至-500个基点波动。
联邦基金市场和回购市场总体存在一种正相关的关系，但是价差却总是高低不等。对于市场来说，GC回购利率和联邦基金利率能够透露很多信息。比如这一价差会在季度末的时候集中反映资金紧张的局面。同时，这一价差往往能显示市场紧绷的程度或者提醒市场何时杠杆水平过高。
总体来说，避险行为，美国国债供需，新型国债投放都会影响回购市场——但不会影响联邦基金市场。金融危机可以让GC回购利率变得比联邦基金利率还低。我们已经看到，恐怖威胁，银行业危机，流动性危机都会调动市场对国债作为抵押品的热情。现实情况中，两方市场互相分离但又互有联系。
让我们回到上世纪80年代，当时GC回购利率基本维持在20至30个基点附近，低于联邦基金利率。那个时候我们可以很明确的给市场做出解释——那就是有抵押品的回购利率低于无抵押品的联邦基金利率。
而当GC利率高于联邦基金利率时，很明显这说明市场上已经有太多的"财政部信誉"了，当然也有可能是银行资产负债表规模受到了限制。在90年代初美国储贷危机时期，GC/联邦基金利率的关系开始倒转，GC利率高出联邦基金利率20至25个基点。面对这一本可套利的机会，银行却无从下手。
到了2001年，两方市场又开启了一波转变。美国商品交易委员会(CFTC)更改了规则，允许期货经纪商使用保本型基金的资金通过回购市场投资企业和机构。GC回购利率对联邦基金利率的溢价因此得以收窄。在2000年年末，GC回购利率对联邦基金利率溢价7个基点，而在2001年开始，这一水平已经下降到3.5个基点。
单向套利
目前两个市场存在一些套利空间，但是只有在GC利率高于联邦基金利率时，套利才能起效。当GC利率高于联邦基金利率时，资金交易者可以借入抵押品，并通过联邦基金市场贷出资金。因此，当GC利率较高时，资金会从联邦基金市场流向回购市场，两方利率的关系紧密相连，GC利率的走高会带动联邦基金利率上涨。当然，此间有一个滞碍，那就是只要有银行有套利的需求，GC利率不会高出联邦基金利率太多。而且当GC利率明显失衡时，到了季末或者年末，等到银行资金开始紧张的时候，价差会自动回溯修正。
（GC/联邦基金利率季末回溯）
反之，当GC回购利率低于联邦基金利率时，套利就无法成立了。当我们急需美国国债作为抵押品的时候，你不会选择用没有抵押的贷款去替代它。所以这就是为什么GC利率可以低于联邦基金利率数百个基点。
（联邦基金利率通常会对GC利率溢价）
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