2014年5月28日星期三

华尔街见闻: 【专栏】再贷款工具 身负重任的中国版OT

华尔街见闻
 
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【专栏】再贷款工具 身负重任的中国版OT
May 28th 2014, 04:58, by 莫西干

By Mohican Macro Institute

据一财网上周报道,有银行间市场传闻,央行近期给国开行发放了3000亿元再贷款,或用于推进棚户改造。很多媒体和机构都把这解读成一种货币政策宽松的信号,但我们认为央行增加对再贷款工具的使用范围,更可能是按部就班的金融改革措施,同时还能发挥调结构的作用,特别的不应该单纯地把央行再贷款操作看成降准的替代性宽松措施。

实际上是中国版OT操作

最近几年,QE(量化宽松)和OT(扭转操作)这些非常规货币政策的概念在中国流行起来,更多是受美联储的影响。其中QE和OT的主要区别是,在不处于利率零下界的环境下,QE会拉低整条收益率曲线,而OT只会拉低曲线的远端(美国已经处于利率零下界,所以QE和OT的主要区别变成了美联储的资产负债表是否扩张,而在宽松期间,央行资产负债表的规模是无关重要的)。因此,央行行长周小川今年既承认了央行一直在QE(QE的目的是对冲外汇流入的影响,外汇占款通过"池子"冲销),又在五道口金融论坛的演讲中强调中国不需要QE(其实是不需要美国式的不冲销QE)。

央行给国开行发放再贷款,其实就是央行"购买"了国开行发行的长期贷款,虽然央行表内新增的不是标准化的长期债权,但看起来再贷款压低了国开行的长期借款利率,市场的长期利率也受到了积极的影响(收益率曲线长端和风险溢价都出现了下跌)。据报道,央行从4月就开始再贷款操作了,但货币市场利率并没有出现明显的下滑,鉴于市场对流动性的需求会因各种外部因素而波动,同时现在央行已经拥有充足的流动性工具"微调"流动性的供应(即央行完全有能力冲销再贷款制造流动性的影响),因此货币市场利率的相对稳定(如下图所示,其中的波动主要是劳动节小长假造成的),很可能显示了央行维持货币市场"紧平衡"的态度并没有改变。不影响短端利率,拉低长端利率,更类似于OT操作。

对调结构的意义

然而,或许不应该把央行的OT操作看成是扭曲市场的政策,因为中国的长期利率本来就是扭曲的。用"有形的手"有针对性地降低某些经济部门的长期融资成本,其实是有利于调结构的,因为中国存在大量对利率不敏感的经济部门,这些部门占用了大量长期资金,整体拉高了长期利率水平(其实,过去几年金融监管者对房地产、两高一剩和地方政府融资平台的限制措施,可能不单助长了"隐藏风险"的影子银行,还帮助某些金融机构制造乘机打劫的机会,间接推高了整个实体经济的融资成本)。有针对性地把信贷转移到有利于盘活存量,惠民生的经济部门,更应该理解为一种主动的调结构措施。

鉴于央行副行长刘士余强调的"金融市场创新发展的重点还是债券市场",而李克强总理最近也强调"保持货币信贷合理增长",以及刘士余强调的问题"如果没有资产证券化,银行的资产负债表会越做越大,企业的资产负债表也会越做越大,这对资本的需求只能水多加面,面多加水"的连锁逻辑,大概可以认为,央行通过扩大再贷款工具的使用范围是有更深远意义的。按照"非标不死,债市不兴"的逻辑,有理由相信央行将会直接或间接地主动盘活一些债券市场,这些债券市场很可能包括国开债等机构债,地方政府债券,甚至未来中国版两房发行的机构债。当然,单纯央行的干预并非盘活债券市场的长期之策,再贷款工具只能短期内增加债券的流动性开一个好头,中国长期债券市场还要引入更多的机构投资者和降低准入门槛(看起来,中央已经在向这个方向改革,比如说向银行间市场引入更多的机构投资者,以及新国九条降低设定私募基金的门槛)。

鉴于外汇占款的下滑,有理由相信,再贷款工具在未来货币政策有针对性的"微调"中发挥更重要更广泛的作用——比如说针对首套按揭的再贷款操作。在新9号文公布以后,中国监管者看起来已经下了狠心整顿同业业务,这必定会影响中国信贷增速,因此李克强总理最近表示要预调微调保证货币的合理增长,很可能是有弦外之音的。

(最近收益率曲线的长端已经在下滑)

 

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