Stephen Roach：全球经济可能处于另一场危机的早期阶段，美联储再一次处于风暴眼。
随着美联储试图退出QE，许多雄心勃勃的新兴经济体突然发现自己处在一个老虎钳中。印度、印尼的股市和汇市暴跌，巴西、南非和土耳其也受到了明显的间接伤害。
美联储坚持认为它是清白的，这延续了它此前的荒谬立场。2008-2009年大危机后，美联储坚称，其过度宽松的货币政策与几乎把世界推向深渊的房地产和信贷泡沫毫无关系。而现在，它仍然否认这一事实：如果不是QE造成了2009年以来的利率下跌，投资者们就不会为追求收益率而把短期"热钱"大量推向新兴经济体。
美联储并不是唯一 一家推出非常规货币宽松的央行。此外，前述发展中经济体都有一个共同点：庞大的经常账户赤字。
据IMF，印度2012-2013年对外赤字可能占GDP的5%，而2008-2011年平均为2.8%。印尼2012-2013年的经常账户赤字占GDP为3%，这相比于2008-2011年的0.7%明显恶化。在巴西、南非和土耳其，这一对比也很明显。
巨额经常账户赤字是一个入不敷出经济体陷入危机前的典型症状，而此时唯一维持经济增长的方式，就是从国外借入盈余储蓄。
这也正是QE发挥作用之处。发达国家投资者为追求收益率而把资本投入新兴经济体，这帮助后者维持了经济高速增长。IMF研究表明，自2009年QE推出以来，新兴市场的累计资本流入接近4万亿美元。这些资本流入使得新兴市场国家相信它们的不平衡是可持续的，它们可以避免为走上更稳定和更可行道路所需的必要调整。
这是现代全球经济的一个地域性特征。它们并没有选择接受经常账户赤字暗示的经济增长放缓，即接受更缓慢但更可持续的增长，而是选择了高风险的增长，最终适得其反。
不仅仅是今日的印度和印尼如此，上世纪90年代的亚洲发展中国家也是如此。在当时，急剧扩大的经常账户赤字已经预示了1997-1998年的金融危机。但现在的发达世界也是这种情况。
事实上，美国本世纪第一个十年中期日益扩大的经常账户赤字就是一个明显的警告。欧洲主权债务危机也是区内经济体之间巨大经济落差的副产物——希腊、葡萄牙和西班牙等外围经济体拥有庞大经常账户赤字，而德国等核心国家拥有庞大盈余。
央行已经采取一切可能途径来巧妙处理这些问题。在伯南克和他的前任格林斯潘的领导下，美联储纵容了资产和信贷泡沫，将它们作为新的经济增长源泉。伯南克更进一步，称QE带来的意外增长将足以弥补新兴市场热钱流入和流出造成的不稳定。但在美国，并没有出现这样的意外增长，经济依旧低迷，这就撕下了QE的假面，表明它除了造成流动性泛滥和追逐收益率行为之外，并没有太多其他效果。
QE退出策略（如果美联储真的有勇气实施的话），除了把流动性从高收益率的发展中市场带回美国之外，不会有太多其他效果。目前，随着美联储暗示退出策略的第一阶段——所谓的放缓QE——金融市场已经预期货币创造减少和利率上升，并对此作出响应。
请不要对美联储称此类举动不会有太大影响的承诺太过在意。过去一年以来，10年期国债利率已上升超过1.1个百分点，表明市场已经在很短一段时间内作出极大反应。
毫不意外，拥有经常账户赤字的经济体最先受到影响。突然间，在后QE体制下，它们的储蓄-投资不平衡变得更难以获得融资，这使得印度、印尼、巴西和土耳其货币遭受痛苦。
因此，这些国家已经陷入政策陷阱：在货币大幅贬值下，正统的防御策略是加息——但与此同时，由于新兴经济体正面临增长下行压力，因此加息是不乐见的。
这一切到哪里才是尽头，没有人知道。现在类似于上世纪90年代末亚洲的情况，以及2009年美国的情况。但是，通过借鉴上世纪80年代初世界经济经历的一系列打击，我们可以毫无疑问地得到这一点：不平衡是不可持续的，不管央行如何努力避免。
发展中经济体现在正切实感受到美联储清算时刻的后果。它们没能在QE蜜糖期进行自身的再平衡，这是它们的过错。而美联储也同样有错，起码在程度上不低于新兴市场，因为是它们首先精心策划了这场失败的政策实验。
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