人类历史上最疯狂的货币实验——QE即将开始退出政策舞台。昨日美联储宣布从明年1月开始削减购债规模100亿美元。美联储的资产负债表将在2014年趋于稳固，但在未来几年都不会出现下滑。
尽管不少人认为QE是全球经济的救世主，但FT的Gavyn Davies认为这项政策实际上充满争议，而且并未被充分理解。宏观经济学家注定会在未来十年继续研究这一问题。Davies也对QE的发展阶段和效果做了回顾：
当雷曼五年前崩溃的时候，央行立即向金融系统注入了大量的流动性，动用的手段包括在公开市场购买国债，运用紧急的回购工具以及在贴现窗口直接放贷。QE一词在这一阶段并未普遍使用，但是美联储主席伯南克、英国央行前行长Mervyn King以及其他熟悉经济史的人士意识到，以当时的情况必须要适应银行系统突然提高的流动性偏好。
也有人担心美联储在1931-1933年的失败经验会重演，当年美联储的做法引起了银行系统大规模的去杠杆运动，因为银行疯狂的争夺资金，由此导致了货币供应链与银行信贷的爆裂，这引发了旷日持久的大萧条。
作为一个整体，银行系统只能增加对外部机构以及央行的流动资产的净持有量，否则一家银行流动资产的增加可能会被另一家银行的流动负债的增加所抵消。
但幸运的是，伯南克和其他人士意识到央行需要收回更多的商业银行流动资产，这包含货币基础的增加。
他们阻止这一事件发生的意愿让世界避免了另一场大萧条，这是现代货币政策所达到的成就。
2009年，货币宽松持续上演，直到现在短期利率仍然保持在接近零的水平。很多经济学家都认为在当时那个阶段货币基础的膨胀将是不可避免的，因为美联储只是简单地将短期政府债务换了个形式，原来是债券，现在是美联储的负债。但美联储并不承认，并且义无反顾的推进所谓的"信贷宽松"。
在2009年，我们如今所称的QE1已经将注意力转向了购买长期资产，目的是减少息差，并减少银行部门资产负债表的不良资产，这一举措确实发挥了作用。银行系统的信心开始改善，按揭利率下降，息差收窄。
不少观察人士当时发出警告，认为这将会导致货币基础进一步扩大，并带来难以估量的副作用，包括银行系统的道德风险和快速上涨的通胀。
如今来看，至少后者并未发生，广义货币总量并未跟着货币基础一样增加，因此经济中的货币乘数失效了，这种情况是不是很熟悉？在失去的十年中，日本经历了漫长的通缩时期。但在美国，通胀预期也未伴着货币基础出现。于是美联储对他们大胆的经济实验越来越自信。
但到了2010年，另一个问题产生了，政府预算赤字在经济衰退期间番了两到三倍，财政宽松也助推了赤字的提高。但是主要的经济体再次面临经济放缓，而央行拒绝接受将利率降到零附近的水平，他们希望能够降低长期利率。
在2010年11月，美联储实行宣布QE2，它预计QE将通过资金结构平衡效应发挥作用，美联储将债券从私人部门手中持续收回，投资者将不得不寻找其他风险资产，这样可以降低风险溢价。
这一举措遭到了经济学家持续不断的尖锐批评，有人认为此举毫无作用，因为美联储购买资产对债券收益率的影响不过是沧海一粟，但不少人认为如此一来，财政部门将凌驾于央行之上，这将会引发印度式的通胀危机。也有人警告称，这将会催生金融系统的泡沫。
一开始，这些预警大多数被证明是错的，美联储开始宣称他们发现了一种新的货币宽松方式（因为传统的宽松货币手段已经穷尽，利率已经接近于零），这种方式能够精准的调节资产负债表的规模。而衡量宽松程度的标尺是债券的购买量，而不是变动率。长期资产的购买量在持续加码，尤其是在2011年9月反转操作和去年9月QE3出现后。
最后一阶段的QE更加肆无忌惮，美联储给QE退出加了一个开放性的承诺——除非劳动力市场持续改善。最终，在伯南克任期的最后一次FOMC会议上，美联储宣布明年开始缩减QE。
这一系列的刺激计划深刻地改变了资产价格，也让全世界开始"迷恋"FOMC会议纪要所暗藏的文字游戏，几乎每个投资者都成了解读会议纪要用词的专家。
而货币基础的增长似乎也于股市的标下以及其他资产的价格有着千丝万缕的联系。有人说这是因为资产购买透露出美联储对未来利率调整的信号，而另一部分人则认为人为的印钞当然会导致人为的价格抬升。
我们不知道那种解释是正确的，但是资产价格的升高在某段时期帮助维持国内总需求的旺盛。这里面当然也包括大量的财富再分配的过程，到现在这仍然饱受争议，在这场财富转移中，储户受到了损失，而借款人因实际的超低利率赚得盆满钵满，有人将此形容为金融压抑，也就是缓慢的债务违约的过程。
在这个过程中，投机活动开始盛行，不仅扎根于资产市场，还蔓延至新兴市场和其他的信贷市场。
现在美联储开始为QE的胜利欢呼，他们相信美国的劳动力市场终于获得了实质性的、内生的改善。很难想象如果没有QE，美联储所说的这一切是否会实现，但是一个不容忽视的问题是，QE的光环实际上正趋黯淡。FOMC成员中，相当多的成员开始相信市场对风险的追求被过度放纵了。
5月22日，市场开始意识到伯南克正在严肃考虑在年底宣布缩减QE，于是对缩减QE的恐慌开始蔓延，尽管9月份美联储似乎对此有点动摇，但这场承诺终归还是兑现了。
今年夏天伯南克对缩减QE的暗示使得10年期国债收益率上涨了120个基点，因此QE效应带来的期限溢价被完全抵消了，同时出现了一个有趣的现象，对短期利率的前瞻指引并未阻止此事的发生，这使得未来的发展态势令人担忧。
此外新兴市场在年中遭遇到的强大冲击也发出警告，QE的退出并非毫无痛苦，就算上周的指标预示收缩QE的预期这次已经被计入了价格，但难保市场不会再度上演资金大撤离。
当前许多投资者相信缩减QE没什么大不了，只有短期利率开始走高才是牛市终结的导火索，因为这意味着货币政策真的开始收紧了。
而现在我们尚无法对QE盖棺定论。在其早期阶段，它确实是必不可少的，而且也给市场带来了明显的改善。在其中期阶段，QE仍然奏效，但是这种效果并没有那么深远。至于最后的阶段，QE已经开始出现副作用，效益也逐渐消失。
最后要强调的是，QE的退出才刚刚开始，这个过程需要控制和管理。美联储并不希望在未来几年缩小资产负债表，英国央行行长卡尼最近也提到英国央行的资产负债表可能长期保持高于危机前的水平。如果真的如此，预算赤字的一部分也将会长期货币化，而这一点一直是美联储竭力否认的。
就公开场合而言，央行行长们自然看起来自信满满，好像退出QE和引入QE一样易如反掌。技术上可以这么说，但是退出的政策和引入的政策并不对等，当他们试图采取行动的时候，央行的独立性可能会受到损害，严重的后果可能是出现财政支配央行的情况。
量化宽松的手段已经向请全世界的政治家们表明，印钱可以为政府财政赤字融资，这是几十年前在发展中国家已经被淡忘的事实。政治系统中维持预算赤字和出售债券之间的纽带已经被割裂，谁知道长期会有什么影响呢？
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