最近，中国国债收益率曲线长端走高的事实已经引起了越来越多的关注。正如中金在报告中指出：
今年2月以来，银行间市场利率大幅下滑，隔夜回购利率最低降至2%一下，3月份回升至3%附近，仍然低于去年6月"钱荒"之后3.5%的平均水平（图表1），银行间利率回落带动短端国债收益率下滑，但长端国债收益率降幅不大，10年期国债收益率目前维持在4.5%附近，收益率曲线陡峭化（图表2）。这和去年"钱荒"后收益率曲线平坦化甚至"倒挂"的现象恰好相反。
中金认为，中国国债长期利率居高不下的原因有三：第一，利率市场带来利率上行的预期；第二，风险溢价上升，因为今年以来中诚信托和超日债违约事件令市场普遍预期政府将在今年逐步打破债务的刚性兑付；第三，银行的资产再配置，银行开始寻求更高收益的非标资产来替代较低收益的债券资产。
中金认为：
长端利率维持在比较高的水平当然对总需求有影响，近期在讨论利率走势的时候，一个关注点是如何降低长期利率，有观点提出央行应该大幅增加流动性的供给，甚至央行仿效美联储，通过直接购买国债来降低长端的无风险利率，这种观点漠视了中美之间所处的金融周期的巨大差异，违背了中国的现实，对经济的可持续增长是有害的。
的确，特别正如人民银行副行长易纲所言：
以利率市场化改革为例,从微观层面来看,由于许多企业和地方政府融资平台缺乏预算硬约束机制,对利率并不敏感,还未为利率市场化做好准备。
中国国债收益率长端上涨，的确会拉升直接融资渠道的融资成本。但问题是，在中国能直接融资的经济实体，可能大部分都是对利率水平不敏感的——比如说地方政府融资平台、国企、政策性银行等。而且国债收益率上涨和2013年年中爆发的钱荒对银行贷款利率看起来几乎没有影响。根据人民银行公布的《2013年第四季度中国货币政策执行报告》显示：
12 月份,非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 7.20%,比 年初上升 0.42 个百分点。其中,一般贷款加权平均利率为 7.14%, 比年初上升 0.07 个百分点;票据融资加权平均利率为 7.54%,比年 初上升 1.90 个百分点,票据利率上升主要受金融机构调整资产负债结构、压缩票据业务影响,也是贷款加权平均利率上行的主要因素。 个人住房贷款利率小幅走高,12 月份加权平均利率为 6.53%,比年初 上升 0.31 个百分点。
可见国债收益率走高对一般贷款的影响并不大，影响的仅仅只是短期的票据融资业务。
更重要的问题可能是，中国国债收益率长端真正的市场意义是什么？在发达国家，国债收益率曲线是社会融资成本的基准，同时也是市场对未来经济状况的预期指标——收益率下跌说明（预期）经济环境恶化，反之经济环境向好。看起来，中国国债收益率曲线并没有这些属性。
08年前，中国国债更多只是中国政府和国有银行之间的"内部循环"，按照《同业鸦片》的说法："2007年初...长期负利率政策挤压了债券市场空间，国债30年利率2.8%，就像抢钱"。
这不禁让人质疑，仅仅过去几年时间，中国国债利率的市场意义是否真的已经发生了翻天覆地的变化。下图显示了中国国债收益率的历史变化：
最典型的例子是，2013年下半年中国经济明显恶化，国债收益率却大涨。不妨假设，中国国债市场仍是个相对单一的市场（包括参与者和持仓模式），这意味着单一的边际需求决定了长期利率的走势，在2011年末至2012年末曾经有一段时间，人民银行看起来是通过锚定银行间利率水平来实施流动性操作的，鉴于稳定的同业融资成本预期，可能助长了依赖同业市场短期融资高杠杆增持长期债券的活动（做多久期），这无疑会拉低收益率曲线的长端。
而去年年中的央行制造"钱荒"，可能只是为了打击这种短借长投的高风险活动。而这种活动的减少（消失），也成为了拉高长期国债收益率的主要动因。
如果真的如此，那么中国国债收益率长端的实际意义将非常有限，因此，与其讨论中国国债收益率曲线的长端是否太高了，还不如令其变得更有意义。
看起来，央行已经开始这么干了。据报道，央行有意向中国国债主要的交易场所银行间市场引入更多的交易主体。据路透社报道：
央行拟允许符合条件的境内农商行、农信社等农村金融机构，信托计划、证券公司资产管理计划、基金公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人机构可参与银行间债市。
...
中国央行近日召开会议，讨论研究允许其批准的除境外央行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行以外的境外机构参与中国银行间债市。
可能只有打破模式单一的内部循环，中国国债收益率的长端才会具有真正的市场意义。
没有评论:
发表评论