By Mohican Macro Institute
鉴于欧元区通胀持续走低，欧洲央行对抗低通胀刺激经济增长的压力越来越大。而最近多位欧洲央行官员（包括央行德拉吉）都已经放风，鉴于欧元最近的大幅升值，欧元区信贷环境已经出现意料之外的紧缩，欧洲央行很可能在6月推出刺激措施，其中进一步降息看起来已经是板上钉钉的事情——下调政策利率走廊10-15个基点，即意味着处于政策利率走廊下端的央行存款利率将首次迈入负区间（此前为零）。
鉴于欧洲央行官员和很多成员国政府官员都含蓄地指责欧元汇率太高了（他们都不能明确地针对汇率水平作评论，因为不直接干预汇率是国际规则），看起来市场共识已经认为，欧洲央行即将推出的负利率措施针对的将是欧元汇率，因此欧元兑美元已经从接近1.40的高位回落了最多400个基点。然而，我们认为，从客观的政策传递机制和主观的政策动机上说，欧洲央行实施负利率政策针对的都不应该是欧元汇率。
客观的政策传递机制
值得注意的是，货币宽松迫使汇率贬值看起来并非一个可靠的逻辑，特别是在金融系统健全的发达国家之间。特别的，美联储开始缩减QE规模以后，美元兑欧元英镑都明显走弱，而欧元汇率从欧债危机中低位接近1.20大幅升值至最近最高的接近1.40，正是在欧洲央行把央行存款利率从25个基点下调至0以后发生的。
因此，欧元区货币政策的松紧看起来和欧元汇率（特别是欧元兑美元）并没有直接联系。然而从历史上看，欧元兑美元汇率的走强阶段都伴随着欧元区金融体系一体化的加速，而欧元区金融体系一体化加速的最明显前期表象则是欧元区国债收益率的收敛（即边缘国家国债收益率向德国国债收益率靠近）。
如下图所示，1997-1998年欧洲边缘国家债券收敛交易盛行，欧洲货币对美元有强势表现，从1997年8月-1998年10月，对美元升值了16.5%；而在1999-2000年，欧元兑美元出现了短暂的下跌，但这明显存在一些外部因素的扰动，特别是1998年末俄罗斯的违约增加了欧洲的不确定性，加上美国互联网泡沫的疯狂，欧元出现短暂的回调；2001-2008年，欧元区金融一体化继续深化，欧元兑美元一路升值；2008-2010年，金融危机导致汇率大幅波动；2011年-2012年中，欧债危机全面爆发，边缘国家国债收益率利差飙升，欧元兑美元下跌；2012年中至今，德拉吉"不惜代价"保护欧元的承诺，令边缘国家国债收益率开始收敛（然而这并非市场驱动的欧元区金融体系重新一体化，所以收益率收敛并不一定代表金融体系一体化），欧元再次升值。（至于为什么欧元区金融一体化会带来欧元升值的动力，其中的逻辑就更复杂了，这里就不展开了。）
（欧元兑美元汇率历史走势）
（欧元区成员国国债收益率走势）
当然，简单地判断欧元区金融一体化会令欧元升值明显是不科学的，但欧元区金融体系的分裂会导致欧元不正常的贬值理应是比较简单的逻辑，因为欧元区盛行大银行体系，边缘国家国债价格的下滑增加了金融机构去杠杆化的压力，而这种压力很容易就会传到到汇率上（从某种程度上说，德拉吉"不惜代价"保护欧元的承诺正是叫停了这种"无序"的去杠杆化）。
同时我们之前已经多次讨论，下调准备金利率（对欧洲央行来说就是下调央行存款利率）并不会直接刺激银行放贷（因为银行不是把准备金贷给企业），但很可能可以促进欧元区金融体系的再一体化（促进金融体系资金的相互拆借），按照上面的逻辑，这可能会制造欧元升值的动力。
那么，欧元有条件在升值吗？这无疑是个复杂的问题，因为其中涉及实体经济增长模式。这里我们简单地分析一下美国和欧元区在金融模式上的区别，虽然欧元区是发达经济体，但其作为一个整体，当前却录得经常账户盈余，这意味着，欧元区需要外需来填补其内需的不足。对于一个发达经济体来说，内需不足是奇怪的，从某种程度上说，这可能是欧元区金融系统和分配体系的落后，导致消费者不能有效增加负债释放需求。相比之下，美国一直存在经常账户赤字，从某种程度上说，美国的消费者一直都能有效地增加负债来促进消费，而每当危机爆发，美元总会升值，压低了美国国内的通胀，为能增加消费者负债能力的金融创新提供了有利的环境。如果欧元区能向美国这种开放式的刺激消费模式转变，我们认为欧元理应是存在升值空间的（欧元升值可以压低通胀，长期为金融创新提供有利的大环境，当前欧洲央行希望重新激活ABS市场看起来就是向这个方向发展）。
主观的政策动机
机智的德拉吉应该清楚，如果欧元贬值，出口产业最发达的德国受益将最大（起码短期内如此），这将进一步拉大欧元区内成员国之间的分化，间接加剧了区内的分歧。从最近欧洲议会选举的结果已经可以看出，那些失业率问题最严重，经济增长最乏力的成员国选民已经出现严重的民粹情绪，欧元贬值并不能从根本上解决这些问题，甚至会放大问题（因为德国的经济更好，德国就更不愿意调整欧盟层面的紧缩政策了）。
德拉吉也应该清楚，欧元区未来的出路必须要求一些欧元区国家（比如说劳动力市场法规仍然僵化的法国和意大利）继续推进结构性改革，同时促进欧元区内金融体系的再一体化，让区内的信贷资源配置重新平衡，缩减成员国经济间的分化。当然，上述两个目标有某种意义上说是矛盾的，比如说边缘国家国债收益率的下滑明显已经降低了部分政府推进结构性改革的压力，因此货币政策如何配合财政政策在这两个目标之间平衡将是最主要的问题，而欧元贬值看起来都不能达到上述两个目标。
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