今年以来，美债收益率的节节下滑令许多投资者迷惑，就连华尔街交易员也栽了跟头——美联储不是在缩减QE吗？为什么美债还能走出牛市呢？事实上，如果追溯到2008年金融危机爆发后，我们会发现：美联储共实施了三轮QE，每次宣布QE到当轮QE结束，美债收益率都走出了大体上升的行情；而QE结束后，美债收益率却反转下行。
下图来自Frances Coppola的博客。两条红线为宣布QE1到QE1结束（注：QE1是美联储于2008年11月底宣布的，作者的图示标注有些偏差，左边的红线应该再向左移一些）。两条黑线为宣布QE2到QE2结束。两条蓝线为宣布QE3到宣布缩减QE3。美联储的前两次QE都是封闭式的，购买债券的总量是提前设定好的，而第三次QE并未给出购债总量，也即具体结束时间未定。
熟悉美联储FOMC声明的投资者一定不陌生，声明中就QE问题通常会有这样的描述：
委员会认为，持有大量长期债券，且持有规模仍在增加，能够令长期利率承压下行，支持抵押贷款市场，从而使得整个金融市场获得宽松的货币条件。
没错，长期利率确实是承压下行的，但这种下行的效果在QE结束后更为明显。太多投资者有着"QE压低长期利率，QE结束利率将上行"的逻辑，这或多或少是FOMC声明灌输给我们的。面对债市表现，确实需要重新思考其走势背后受何等力量推动。Coppola提到的观点值得寻味。
Coppola认为，美债收益率与QE之间是有关系的。有两点要说明。一是QE增加了金融系统的流动性，也即降低了系统的流动性风险。二是美联储购买的债券并非没有风险——即使不考虑信用风险，它们也存在久期风险和利率风险。美联储购买了这些债券，相当于给金融系统注入了不具任何风险的现金，把有那么一点风险的债券转嫁到了美联储的资产负债表上。
然而，当QE停止时，不管是QE1和QE2那种突然的，还是QE3渐进的，毫无疑问，美联储给市场提供流动性的增量突然停止了。Coppola用了很巧妙的比喻：当你在洗手池洗手时，突然间水流变小或者停止了，那你的反应是没有水了，哪怕是洗手池里还有一池子水。这一池子水也即美联储官员们常说的资产负债表上的"存量犹在"。
Coppola认为，QE的反向是系统流动性的减少、流动性风险的增加。企业、银行、基金如何应对呢？那就拼命地囤积流动性，购买安全类资产，这包括各类政府债券。美联储退出QE令市场追求流动性的需求更为迫切。也就是说，当前美债收益率的下降是因为市场在提前储备流动性。
Coppola还指出，美国国债并非是仅有的被推高的安全性资产。美国MBS的价格也在被推升，因为不动产的流动性低，但基于它们的衍生品流动性却很高。
最后，Coppola认为，美债收益率终将会回归平衡。她甚至大胆猜测，或许QE3做的是暂时性提高美债收益率，而此后收益率会回复至此前几十年的下降态势。这或许与Larry Summers的长期停滞理论（Secular Stagnation）是相符的。
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