(点击放大:英国《金融时报》提供的隐含波动率(Implied volatility)走势图,更为形象地展现了资产价格波动性愈加趋向平缓的情况。
从货币市场到债券市场,从股票到原油,全球金融市场最近纷纷奏响"寂静之声"——资产价格波动性明显缺失。花旗银行经济学家Matt King指出,如果04-07年的低波动还算是良性循环,当前的低波动则是更可怕的恶性循环。
系统性风险正在积聚。King发现,如今市场不再通过个股(或某类资产)实现超额收益(Alpha),而是集体依赖于整个市场的走势(Beta)。换言之,回报率的决定条件十分趋同。一旦有冲击所有市场信念的突发事件(例如黄金大涨)发生,风险大幅扩散将无可避免。
以美联储为首实施量化宽松的各大央行无疑助长了这种趋势。但是,市场的低波动性也成了美联储的担忧。耶伦在6月FOMC会议后的新闻发布会上表示,"如果低波动导致过多的高风险活动,将是FOMC担心的问题"。
King认为2013-14年市场更多地呈现出了恶性循环的特点:
04-07年还是良性的:
2013-14年则是恶性循环:
King给出了一系列图表去证明:市场不再依赖通过个股获取超额收益(alpha),而是集体依赖整个市场的走势(Beta)。这使得决定回报率的条件十分趋同,所承担的风险也相似。
(图一:跨资产日回报率离散分布(标准差)图,标准差越大,离均值越远)
如图所示,近几年来跨资产回报率的日方差大幅缩小,各资产回报走势趋同。
基金经理们的策略也确实体现了这一点:
(图二:对冲基金回报率离散走势及投资组合相对于标普500指数的beta走势)
图二所示,回报与风险都趋同的市场:对冲基金回报率离散程度自2008年开始下降;对冲基金投资组合相较于市场投资组合(以标普500指数表示)的Beta开始震荡走高。如今Beta正在向2007年创下的高点前进。
与此同时,各大市场已完全脱离(公司)基本面:
(图三:扭曲了的市场:企业债息差不再随财务杠杆变化;股票价格不再随盈利变化)
由图可见,近年来美国公司财务杠杆走高(风险上升),而企业债券之间的息差却在下降;公司盈利出现下滑,而美股市场却呈现出与此背离的走势。
(图四:略有好转的宏观数据;花旗G10宏观经济意外指数并未大幅下滑。注:花旗经济意外指数追踪经济数据与预期之间的差异,若指数为正可理解为数据好于预期,否则相反)。
尽管宏观经济在企稳(G10国家真实GDP增速标准差在缩小),但是G10宏观经济意外指数并没有大幅下降。在这样的背景下,市场波动性如此大幅下降是没有基本面支撑的。
但是市场的这种共识(趋同)交易正开始崩溃:
(图五:欧元/美元、美国国债空头遭扎空)
King指出,市场如此一致押注于系统性风险,一旦有冲击所有市场信念的突发事件(例如黄金大涨)发生,风险大幅扩散将无可避免。
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