野村证券认为，注入流动性和定向宽松等措施对中国债券的收益率产生了实质性的影响：
"稳增长"的需要，以及中国人民银行实施的定向降准、再贷款、抵押补充贷款（PSL）等宽松措施，再加上半年违约风险相对可控，成功地将中国的融资成本降了下来。
各类评级债券收益率全线下行，而且债券间的息差也出现了收窄。中债登的数据显示，1年期和5年期AA级债券收益率分别从年初的7.22%和7.63%下降至了5.38%和6.53％。彭博社的数据显示，上周，中国1年期AA级和AAA级企业债息差收窄至39个几点，创历史新低。
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(图一：AA-AAA级债券息差收窄）
但是，以这样的方式降低融资成本并不能解决中国的债务问题，也未必有利于中国的改革。
违约与改革：
上周，华通路桥4亿短融券在最后时刻获得转机，避免了成为中国首单本金违约债券。
然而，无论是华通路桥避免了违约，还是陆续释放的"微刺激"措施，在智库机构Lombard Street的研究员Diana Choyleva看来，都是不利于中国的改革：
如我们此前所说，尽管并不容易，但是中国需要允许更多的违约事件发生，以便让市场相信它是真心想要改变经济中的游戏规则。因此，将和地方政府有着紧密联系的华通路桥从违约边缘救下，不免令人失望。据媒体报道，华通路桥是得到了地方政府的帮助才避免了违约。
中国对改革的打击不止于此。当局还调整了银行存贷比的计算方式，旨在刺激银行增加对中小企业（SMEs）发放信贷。我们还发现，随着银行要把理财产品重新转回资产负债表内，以及（国际）资本由流入变成了流出，中国人民银行通过为银行间市场注入流动性以助它们度过艰难的调整期。但是，旨在刺激银行信贷的政策并不可取，尤其是在当局尚未全面实施存款保险制的情况下。如果民营银行（现在已经允许开办）想要获得一线生机，存款保险制是至关重要的。民营银行可填补在为SMEs发放贷款上的空白。尽管媒体报道称立法草案已准备就绪，但推迟存款保险制的出台并不令人欢欣鼓舞。
中国实施的一系列"微刺激"措施为GDP增长铺就了下限， 推高了二季度GDP增速。但是，正如我的同事Freya Beamish所写，"微刺激"实际上究竟有多"微"？二季度的增长主要由外需推动而非内需增长。官员们对于"刺激"已经缄口，中国也不太可能继续在刺激的道路上走的太远。
对于改革的动力来说，这可以理解为积极的一面。但是一个更加令人沮丧的解释是，即使有心，当局也不能再出台大规模刺激措施了。他们可能希望刺激对SMEs的信贷发放，但SMEs对贷款的需求已经下滑了。经历了债务膨胀之后，中国需要做的是清理（债务遗留问题），而不是继续刺激它。当前的债务水平可能意味着，承受几年的金融压力和低增长，中国的改革仍有机会成功。
但当前债务的持续快速增长意味着，（改革）亟需的违约不会让决策者们等太久…
债务不可持续：
华尔街见闻网站上周介绍过，中国总债务负担攀升至经济规模的2.5倍，凸显中国当局在不播下金融危机种子的情况下刺激经济增长的困境。
据渣打银行估算，中国总债务与国内生产总值(GDP)之比在6月底达到了251%，远高于2008年底的147%。今年以来一系列"微刺激"措施出台，债务比例也随之水涨船高。今年上半年，该比例大幅攀升17个百分点，接近去年全年的约20百分点。
英国《金融时报》表示，与债务总量相比，如此快速的债务增速更令人担忧，因为在如此短的时间里债务如此迅猛地增加，几乎总是会有金融风暴伴随而来。
7月15日，中国央行公布的社会融资规模报告显示，截至6月末中国M2同比增长14.7%，与去年8月创纪录的最高增速持平。同期社会融资规模达到1.97万亿元，是3月以来最高的月度数据，同比接近高出一倍；而且，增量部分大多来自于表外信贷的增长，可见影子银行又在蠢蠢欲动了。
对此，渣打大中华区研究部主管王志浩(Stephen Green)表示，"总体信贷增长继续超出经济中增加值的增长，这是不可持续的。"
更何况，中国债务膨胀生长在道德风险滋生的环境之中。
道德风险泡沫滋生：
华通路桥避免了违约的"好消息"却是金融改革的一个坏兆头，而且过去也不乏类似的例子。 此前的海龙短融，在债券到期前半年左右，通过公开信息已经可以判断企业基本丧失偿付能力，发行人最后破产重整，但该期短融仍如期获得兑付。
建立在刚性兑付判断之上的信用风险体系，不是一个真正市场化的市场。德意志银行财富管理中国区总监黄凡表示，从投资者角度，获得高收益则须承担违约风险，毕竟风险与收益成正比。否则，社会的资金价格定价会被扭曲，从而抬高实际利率，抬高整体融资成本，影响实体经济增速。从这个层面看，全社会都在为所谓的刚性兑付潜规则买单。
就在今年3月超日债成为首单实质性付息违约债券时，市场认为这是中国债券市场即将迎来"严明纪律"的迹象。然而，对于华通路桥这一潜在的、更具深远意义的"首单本金违约债券"的极力避免显示，中国实际上仍然无法承受改革所带来的阵痛。
在Bloomberg View专栏作家William Pesek看来，对于那些中国观察家而言，对习近平主席是否真的决心结束这种道德风险"文化"，真正的考验将是中国是否允许地方政府违约，而不是像华通路桥这样的民企。
不幸的是，如果继续照这种模式发展继续下去，让哪个地方政府先违约都将是个问题。
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