By Mohican Macro Institute
一方面很多机构和市场人士呼吁的全面降准并没有到来，另一方面定向降准的范围却不断增大，一方面外汇占款持续下滑，另一方面央行扩大再贷款的使用，一方面高压打击同业创新，并持续在公开市场进行正回购还续做央票，另一方面却放宽存贷比限制。今年以来中国人民银行等监管者的连串操作，令很多人对央行货币政策的立场感到有点模糊了。
用数据说话
最近瑞信经济学家陶冬汇总了一些中国信贷市场的数据。
（2013年至今，回购利率先涨后跌）
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（企业债收益率也是先涨后跌）
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（民间贷款利率仍然高企）
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根据这些数据，陶冬指出今年以来央行的货币立场的确有所宽松：
很明显，当前人民银行比2013年下半年要更为宽松，但我们认为，央行只是从紧平衡转变到中性，而不是平衡偏宽松。不制定太宽松货币政策的第一个原因是，央行仍然对房地产市场投机活动死灰复燃保持极为谨慎的的态度。央行认为，整体的流动性供应是充足的，但某些经济部门存在流动性紧缺。人行观点是，这更多是流动性分配的问题，而不是流动性供应的问题。这就是选择性宽松，而不是大范围行动的基础。
第二，虽然清楚融资成本高，但央行认为这是金融体系结构性问题导致的。人民银行指出了，存款利率受到管制，影子银行角色过大，以及银行从表内信贷转向表外信贷的问题。央行认为，解决这些结构性障碍才能降低融资成本，而不是创造更多的流动性。我们预期央行将维持当前的总体流动性水平，同时试图改善流动性的分配。
难道只有单纯的"松"和"紧"吗？
在利率处于非零下界的情况下，利率市场化的发达经济体央行只需要上下调整短期政策利率，就能控制经济中信贷的供求，但中国的情况并非如此——除了货币市场利率和管制逐步放松的存贷款利率，中国还有其他监管和窗口指导措施。
在去年年初央行把控制同业创新防范金融风险列为首要任务之前，央行的利率政策和其他行政干预政策一般是同向的，但之后就开始逐步出现分化，因此单纯的"松"和"紧"可能已经不足以描述央行的货币政策立场。
当前央行的政策立场，明显是为了实现两大目标而度身定做的：一，控制住同业业务疯狂扩张的势头，有序化解存量累积的风险；二，稳定改革期的经济增速，甚至积极修正金融失衡。
关于第一个目标，我们认为，鉴于大部分同业创新所依赖的通道交易极为消耗货币市场流动性，去年年中的"钱荒"加上网传"9号文"的预期已经严重打击了传统银行业进行同业业务的积极性。而且我们认为，在"钱荒"以后，央行一直保持货币市场流动性供应的"紧平衡"，这给同业创新再次大规模铺开设置了"总量门槛"，从某种程度上说，我们还认为，最近货币市场利率的下跌更多是同业创新"知难而退"减轻了"总量门槛"所带来压力的结果——当然在关键时间点央行对引发系统性风险的顾忌，也可能是"钱荒"一周年异常平稳度过的一个因素。
关于第二个目标，鉴于同业创新市场和传统贷款市场在很大程度上说已经形成了一个二元体系，货币市场利率的上升和规模的受限对主要依赖传统存款支持的贷款业务影响本来就有限。同期中央政府也推出了一系列的"微刺激"项目，央行也通过定向降准、再贷款甚至调整存贷比限制，刺激了传统表内信贷的供求，这正好部分抵消了打压同业创新对信贷增长的负面影响，也暂时缓解了信贷资源的错配。
PSL的意义——只是为了"放着"的工具？
随着外汇占款的下滑，以及央行明显有意针对性地拉低部分经济部门的融资成本，最近大家对传言中基于抵押品的央行新工具PSL充满了遐想。
国信证券的分析认为，PSL将是以贷款为主要标准抵押品引导中期政策利率水平的工具。通过调整PSL合格抵押品的种类，各种抵押品的折价率和PSL的基准利率，就可以达到投放货币，"定向降息"等综合性作用。国信证券甚至用PSL与英国央行推出的FLS相对比。
然而我们认为，央行推出PSL的主要意图并非投放货币或"定向降息"，更不应该与英国央行的FLS进行类比。首先，央行明显不希望继续超发货币，过去累积的外汇占款规模已经很大，要PSL实现投放货币或"定向降息"的功能，都必然会导致央行资产负债表的扩张，虽然可以利用准备金率、央票和正回购对冲过多的流动性，但这明显只会加剧金融市场的扭曲；其次，英国央行的FLS是希望通过提供廉价资金来刺激实体经济对信贷的需求，但中国明显不存在严重的信贷需求不足问题。
那么为什么要推出PSL呢？我们认为，这可能更多是为了给中期利率设定一个上限——在不利的情况下可以提前预防中期利率的大幅波动，在改革顺利的情况下又可以加速中长期利率的下滑。因此，PSL与再贷款的主要区别应该在，前者是通过预期来引导利率的，而后者必须通过实际操作才能引导利率，从这个角度看来，PSL应该给类似于欧洲央行的OMT购债计划——也就是说是设计出来主要为了"放着"的工具。央行已经意识到再贷款的局限性——只能暂时解决信贷资源配置的扭曲，毕竟从本质上说，单纯的货币政策是无法长效地改变中国信贷配置扭曲这个大局的。
因此，无论是PSL还是再贷款这样的中期利率工具，都是为了达到上述的第二个目标所设计的。
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