最近几个月，全球主要资产市场的波动率不断下滑，特别是美国大部分资产市场的波动率甚至降至了危机前的水平。这导致不少经济学家呼吁，美联储应该主动给市场引入一些波动，因为当前的低波动率已经形成了风险。然而，本周的FOMC议息会议后，美联储主席耶伦却释放了明确的鸽派信号——当前的市场低波动不是美联储所担心的问题。那究竟最近市场的低波动是新常态还是新风险呢？摩根大通作出了解读：
低波动率——市场异常还是新常态？
很多客户问我们，VIX波动指数（美股的隐含波动率）处于低位（过去一个月的中值为11.7）是异常情况，还是一种新常态。我们已经听到很多分析师指出，当前的低波动率在经济基本面上说是合理的，当前的情况与2004-2007年期间的市场情况类似。为了评估当前的波动率水平，我们已经基于最近的宏观数据、其他资产类型的波动率和不同的结构性因素，分析了VIX波动指数的问题。我们认为，当前的市场环境与2004-2007年不一样，因为波动率看起来与经济基本面背离了，而且受到结构性因素的压制。如下图所示，在我们最近的VIX报告中，我们分析了就业、制造业、消费者和房屋数据预测VIX的能力。上述大部分经济数据串都显示，VIX约低了3个点（这些预期的历史成功率为60-70%）。在2004-2007年期间，这些相同的宏观模型显示，当时的低波动率是合理的定价。
其他资产类型的波动率也一直很低，比如说利率、外汇、大宗商品和信用溢价（credit spreads）。部分指标（比如说G7七国集团汇率、利率和石油的波动率）实际上处于绝对的历史低位（当前VIX处于2004-2007年间低波动率值域从低到高排列第25%的水平）。唯一例外的是，当前信用溢价的波动率稍高于2004-2007年的水平。如下图所示，除了波动率水平低，大部分（85%）跨资产波动率的连续数据（times series）在上个月一直在下滑——但这并不是意味着波动率不会马上上升的迹象。
（"2004-2007Median"代表2004-2007年的隐含波动率中值，"1M Median"代表了过去一个月的隐含波动率中值，"%ile of'04-07'"项代表了过去一个月波动率中值处于2004-2007年间低波动率值域从低到高排列第n%水平）
为了进一步搞清楚当前的低波动率水平，同时与2004-2007年的低波动率进行对比，我们检查了市场活动水平和结构性的波动驱动因素。首先，与2004-2007年间相比，当前的交易活动已经大幅下滑。
（红线代表纽交所交易量，蓝线代表股票总交易量，从2007年起股票交易量已经下滑了约50%）
上图显示了，从2007年起股票交易量下滑了接近50%。交易量和波动率是高度正相关的（如下图所示，当前交易量与波动率的比值位于红点上）。波动率和交易量是有正反馈循环联系的（交易量走低导致波动率走低，反之亦然）。
市场活动的下滑很可能是因为高杠杆投资者活动的减少，比如说对冲基金和自营交易部门，同时不大活跃的投资者活动的相对增加，比如说企业执行股票回购，或资产管理者增加股票的仓位。股票相对较高的估值也不支持高成交量和高波动率，因为价值投资者逐步从市场撤离。较低的实际波动率和低收益环境，招致各式各样的做空波动率者，这进一步增加了隐含波动率的压力，比如说VIX。
除了交易活动减少和出售期权的行为，波动率还一直受到期权对冲的压力。如上图所示，标普500的看涨期权与看跌期权的伽马（gamma）失衡最近已经达到了历史最高水平。上周，看涨期权的gamma（标普500指数每移动1%）比看跌期权的gamma高250亿美元。因为投资者平均倾向于出售看涨期权，买入看跌期权，对冲这些头寸的压力增加了实际波动率的压力，这种压力要比过去任何时候都大。
总的来说，我们认为当前的市场环境与2004-2007年不一样。当前的波动率看起来太低了，与经济基本面背离。然而，当前的低收益率环境和央行的支持，正维持低波动率，不仅是股市，还包括其他资产类型。
此外，低交易活动和对冲期权的压力也一直压制了股市波动率。正如我们以下讨论的，部分期权相关的对波动率的压力将在6月到期以后消失，这可能导致实际波动率的上涨。
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期权到期：名义价值大约9000亿美元的标普500期权
当前看跌期权与看涨期权未偿付合约数量的比值约为2，这已经接近历史新高（高于过去15年98%的水平）。看跌期权与看涨期权的高比值表面上可能意味着，投资者做好了对冲，应对市场下滑。然而情况并非如此，因为大部分的看跌期权都是远离执行价的价外期权，在当前的市场水平是无效的。如下图所示，标普500期权持仓的执行价位分布。当前，大约80%的看跌期权持仓执行价是低于1850点的，对标普500指数下跌约100点的情况是无效的。这也说明了，看跌期权的方向性敞口（delta）只有约400亿美元（6月到期的看跌期权名义仓位约为6500亿美元，也就是所有6月到期未平仓看跌期权的平均delta只有约6%）。
（红柱代表看涨期权持仓执行价分布，蓝柱代表看空期权持仓执行价分布）
虽然难以预测投资者是否和怎么滚动持有看跌期权，但向更高执行价的滚动保护的方向性影响可能会对市场造成负面的冲击。简单地假设，客户会买入看跌期权卖出看涨期权，把所有6月到期的期权（包括看跌和看涨期权）展期到3个月后到期期权，执行价推高100点，这将导致增加总的标普500指数负delta约1000亿美元。
虽然看跌与看涨期权之比较高，但当前看涨期权的总gamma比看跌期权高约150亿美元，这正在压制实际波动率。然而，约100亿美元的看涨期权失衡将在本周五到期，导致之后gamma头寸更为平衡。此外，我们认为，如果大部分6月到期的看跌期权（名义价值约6500亿美元）将展期到更高的执行价，这将进一步增加看跌期权的gamma。进而，这将在6月以后支持实际波动率的走高，特别是相对于过去一个月的实际波动率。
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