最近，美国回购市场美国国债抵押品交割失败数量再次大增，引起了广泛的关注，特别是这是美联储启动逆回购操作向市场供应抵押品之后的首次回购失败大增。很多人认为美联储急于退出QE，并匆忙测试逆回购工具的原因之一真是担忧回购市场交割失败可能对金融稳定带来负面影响，但摩根大通认为，美联储的逆回购工具并不能与直接出售国债等价，对缓解抵押品稀缺问题作用微乎其微。
一般来说，逆回购工具降低了美国国债抵押品的稀缺性，因为美联储把证券出售给合资格的逆回购工具交易对手方，也就是向市场供应美国国债抵押品。同时其从金融系统中抽走"准备金"，在美联储资产负债表负债端的"准备金"被逆回购项所替代。特别需要强调，这种准备金的抽离并没有改变美联储注入的总体流动性。它只是把流动性从银行转移到非银行，包括货币市场基金和政府支持企业（比如说两房）。但在缓解抵押品短缺方面，我们认为改善有限，因为以下原因：
1）逆回购工具使用量一直快速增长，但当前只有1000-2000亿美元的规模还是相对小的，特别是是相对于美联储资产负债表负债端2.6万亿美元的超额准备金，或是资产端4万亿美元的证券，其中包括2.4万亿美元的美国国债。
（逆回购工具的日使用量变化）
2）本周的FOMC会议纪要，加上美联储仍然在超额准备金（IOER）和逆回购工具（ON RRP）之间设定较大的20个基点利差，意味着美联储几乎没有计划让逆回购工具最终发展出非常大的规模。会议纪要特别提到"与会者也讨论了利用该工具可能带来的一些意外后果，并讨论了其设计来降低这些后果"和"很多（a number of）与会者表示，担忧与非传统交易对手方进行货币政策操作"。
3）通过逆回购工具出售给交易对手方的美国国债是在三方体系中的。三方回购是交易双方把交易后的流程服务外包给第三方机构的交易。这保证了交易的效率，更好的抵押品流动，但这并不会改变回购交易双方的法律关系。鉴于逆回购工具受限在美国三方体系之内，出售给回购交易工具对手方的美国国债不可用于在三方体系以外的其它交易对手，比如说对冲基金和/或中小规模的资产管理者。
4）此外，三方体系应用于一般抵押品（general collateral）回购交易，所以对特定品种美国国债潜在的高需求，也就是"特殊品种（specials）"，将难以得到满足。这是因为，出售给回购交易工具对手方的美国国债只能在三方体系中和在一般抵押品回购交易下被再使用（re-used，和再抵押是有点区别的）。
5）比如说，最近对场外衍生品监管导致的更高保证金要求，已经导致抵押品需求的增加。但在美国三方体系中持有的证券通常不能用于满足保证金要求。这意味着，通过美联储逆回购工具释放的美国国债，与美联储直接向公开市场出售美国国债相比，在缓解保证金要求上升导致的抵押品需求增加上，发挥不了相同的积极作用。
6）合资格的逆回购工具交易对手方当前有139家，覆盖了更大范围的实体——94家2a-7规则下最大的货币市场基金，6家政府支持企业（两房，和4家联邦房屋贷款银行），18家银行，以及21家一级交易商。也就是，美联储通过其逆回购工具向更大范围的交易对手方提供美国国债，包括银行和非银行。但这些机构加在一起，还没有超过隔夜三方交易量的1/4。换句话说，当前开放的交易对手方只能覆盖三方市场的一小部分。
7）逆回购工具预期以国债作为抵押品。美联储公开市场操作账户（SOMA）持有的机构债务和机构MBS也可以使用，但预期在这次操作中不会被使用。也就是，逆回购工具可能只能缓解美国国债抵押品的稀缺，而不能缓解机构抵押品的稀缺。诚然，政府抵押品的广泛可替代性应该能降低这个结论的重要性。
总之，我们认为，在美联储QE计划加上美国政府财政赤字收缩引起的美国国债抵押品稀缺问题上，美联储的逆回购工具几乎没有带来任何缓解作用。QE3从2012年9月启动以来，美国国债回购交易交割失败数量仍然呈上升的趋势，意味着美国国债抵押品短缺的问题仍然存在。事实上，回购失败集中在特殊品种的国债上，特别是火爆的新发行国债。另一个事实是，有时在不同的市场趋势中，回购交易失败数量大增是因为部分投资者做空美国国债的意愿大于特定品种的可交易数量。但更值得担忧的是，从下图可以看出，回购失败仍然呈上升趋势。下图支持了一个论点，杠杆比率的监管新规已经长期性地降低了经纪商交易商进入回购市场的意愿。通过逆回购工具，美联储实际上加速了经纪商交易商从回购市场的撤离。
（美国回购交易交割失败呈上升趋势）
（美国回购市场规模收缩）
类似的事情正在美国企业债市场发生，最终的结果不单结构性地降低了回购交易量，还会令回购市场对抵押品稀缺变得更脆弱（回购失败大增变得更频繁）。
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