海通证券认为,由于中国9万亿的巨额存量资产和再融资能力,地方债危机可能不会爆发,然而,压制住地方债危机的代价却是惊人的高利率、高房价和风险外溢。
海通证券在最新的地方债报告中得出结论:
·17.9万亿"地方政府性"债务,是宽口径概念,包括了企业、事业单位债务。以"投资项目是否产生现金流、谁来支配现金流"两原则界定,测得地方政府实际"负责债务"13.3万亿。2012年地方政府综合财力14万亿,支出16万亿,差额近2万亿,由此地方政府"经营+投资净现金流/债务"比率-14%。
·这意味:1)地方政府非筹资净现金流无法覆盖利息;2)每年需债务扩张19%,以弥补净现金流缺口;3)2014-15年,地方政府约需腾挪10万亿资金;4)若不出售资产、不压缩投资,再过4年,负债率将达60%国际警戒线;5)若想维持目前负债率,地方政府投资规模需要削减3成。
·未来改革方向:一是压缩地方政府基建投资;二是发展民间PPP模式。其背景是中国20年来的投融资模式变迁:"国企制造+财政拨款"→"政府基建+银行贷款" →"混合制投资+社会资金"。
·但目前不会爆发地方债务危机,一是9万亿存量资产可削减70%债务;二是地方政府有强大的"再融资"能力。代价却是:1)利率可能继续高企,2)高房价、地价维持至少三年,3)风险外溢到民企、国企、银行。
-14%的"经营+投资性净现金流/债务"比率意味着什么:
1)地方政府净现金流无法覆盖利息:13.3万亿的负责债务,剔除18%的BT、应付账款等非息债务,剩余的82%有息债务主要由银行贷款、债券、信托三项构成,利息有高有低,取2010-12年中长期贷款(3-5年)平均基准利率6.46%计算,每年利息成本=13.3万亿*82%*6.46%=7045亿元。而地方政府的经营性+投资性净现金流为负,自身无法覆盖利息支出,需额外筹资。
2)地方政府资金饥渴:若不出售资产,若不压缩投资,每年需举新债2.5万亿,增速19%:由于净现金流为负,如果不出售资产,如果不压缩投资,那么地方政府仍需要举借新债来补充现金流缺口。其中,弥补经营性+投资性净现金流缺口=13.3万亿*-13.9%=1.85万亿,利息支出=13.3万亿*82%*6.4%=0.7万亿(BT、应付账款约在18%,付息债务比例为82%。银行贷款、债券、信托占据付息债务的前三甲,融资成本有低有高,这里取3-5年期贷款基准利率计算),两者合计2.55万亿。相当于现有的13.3万亿债务,还要保持19%的年增速。
3)2014-15年,地方政府约需腾挪10万亿资金:上述新增债务弥补现金流缺口,两年合计5.1万亿,加上2014、15年到期债务4.7万亿(审计署报告中,所有地方相关的17.9万亿债务,2014-15年到期比例为35.4%,我们假设政府负责的13.3万亿债务也是相应的到期比例)。这样未来2年,地方政府仍需腾挪9.8万亿资金。"借新还旧"和"举新债"各约占50%。
4)若维持现状,再过4年,负债率将达60%的国际警戒线:审计署公布2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%,假设地方政府也是这个负债率。2012年地方综合财力增长8.5%,地方政府投资增速13.8%,投资增速大于财力增长,若仍维持此状况,净现金流缺口必然放大。简单以每年19%的新债规模增长、GDP每年7%增速测算,再过4年,负债率将达到60%的国际警戒线。
5)若维持目前的负债率,地方投资规模需要削减3成:如果新债规模仅按7%的GDP增速扩张,那么投资性现金流出只能=7%-5.3%利息支出+24.1%的经营性现金流出=25.8%。而2012年投资性现金流出比率38%,意味着地方政府投资规模需要削减32%(=1-25.8%/38%)。
6)地方政府需改善投资性净现金流:一是削减投资规模,二是存量土地和国有企业资产的出售。
为什么说目前不会爆发地方债危机呢,主要是因为中国有存量资产9万亿,可削减70%债务,同时还拥有"不可比拟的"再融资能力:
1)地方存量土地价值5.5万亿以上,可削减债务;
2)未来3年,地方政府仍有动机维护地价、房价;2009年-12年,40个重点城市每年平均供应土地5.2亿平米,以目前34个重点城市16.02万公顷的储备看,需要3年的时间消化。
3)3.5万亿地方国有企业资产也可出售
上述合计9万亿存量资产,可削减当前13.3万亿地方政府"负责债务"的70%。
此外,中国还有不可比拟的"再融资"能力,化解流动性危机;亦没必要主动刺破地方债务风险:
地方政府的资产负债表问题并不严重,要害在于"净现金流缺口"。化解此类性质的债务危机,短期靠"再融资能力",长期靠"资产负债表"约束。目前我们看到的信用风险、流动性风险,都出现在民企领域(振富能源、超日、中森、宁波兴润等)。高杠杆、净现金流缺口是目前高债务主体的共性,但为什么是民企倒下,致命一击是他们缺乏"再融资"能力。而地方政府在现有金融体制内,享有不言而喻的"再融资"渠道。这保证了地方债务危机可控。差别只是利率成本高低而已。
然而,地方债不会爆发的代价也是很大的,海通证券认为,这会导致高利率、高房价以及风险外溢:
1)利率可能继续继续高企:若不出售资产,若不压缩投资,目前状况,地方政府每年有19%的新增债务需求,而2013年新增贷款增速为14%,这条线索显示,资金面紧张,可能导致利率重新高企。
2)地价、房价维持至少3年:储备土地能化解40%的债务,目前34个重点城市有16.02万公顷的土地储备,需要3年的时间消化。未来,随着土地开发毛利率下滑(目前15%),地方维持地价、房价的动机可能会减弱。
3)风险外溢到民企、国有企业、银行:由于净现金流缺口19%,贷款增速14%,加之目前利率较高,地方政府现阶段有动机扩大BT、应付账款的规模,从目前调研看,地方政府已发展出"内部BT"模式(即由市属企业垫资代建,区别于以往的公开招标BT模式),建筑商亦多反映政府拖欠严重。这相当于把风险外溢到民企建材商、国有企业建筑商,进而风险延伸到银行。
谈及未来的改革方向,海通证券主张压缩政府基建投资,发展民间PPP模式:
1)转变职能,约束地方政府投资;
2)保证民生投资,压缩基建投资;
3)开放民间资本,发展PPP模式,即Public-Private-Partnership公私合作模式,以合资、独资、特许经营的方式让民间资本参与基础设施的建设和日后运营。具体模式包括BOT(民营资本建设—经营—20年后转让给政府)、TOT(政府转让现有设施—民营经营—20年后回转给政府)等。
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