2014年4月16日星期三

华尔街见闻: 中石化开启国企改革序幕只是痴人说梦?

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中石化开启国企改革序幕只是痴人说梦?
Apr 16th 2014, 10:39, by Shox

中石化出售下游资产意味国企市场化改革大幕开启?但这可能是又一次换汤不换药的表演,央企仍然在拖延真正的改革。

中石化旗下油品销售板块将独立组建有限责任公司,随后6月底完成资产评估,并公布引资细则,力争三季度前完成融资。

4月份麦格理研究的报告认为,表面上中石化改革很美,但实际上这很可能是一次从左手到右手的资产转移,通过上市公司剥离资产,实现真正市场化改革依然是痴人说梦!

我们理解为什么市场喜爱头条新闻,但是当它涉及到长期的基本面的时候,我们发现出售公告支撑我们的观点,即中石化财务状况依然摇摇欲坠:持续的负自由现金流,股息承诺的压力,加上较高的财务杠杆,让中石化除了摊薄股权之外,几乎没有其他方法从外部筹集资金。

我们认为下面几点才是中石化出售资产真正理由:

拖延真正的改革。中石化引入外部投资者触及了改革这个题目,在政治上有"吸引力",但是它并不放弃控制权,也没有引入竞争。

需要为分红融资。如果不出售资产中石化现金流为负,高财务杠杆会让中石化难以兑现股息分派承诺。

需要平衡上游/下游业务。但这么做的代价很可能是损害其估值。

为未来巨无霸项目腾空间。比如新疆的煤-气综合项目,8000公里的天然气骨干网,这些需要300亿美元资本开支。

可能是为了账面上的一次性大规模收益。

更具体而言,麦格理认为中石化目前股价潜在价值至少是值得商榷的,并很可能小于零。此外由于中石化至今没有出售大部分股权,或者给予新股东真正独立控制权的计划,麦格理认为存在这样一种可能性,一旦资产剥离尘埃落定,市场有可能把中石化剩余70%零售业务的估值下调至目前10倍EV / EBITDA以下。

再有就是资产出售所得款项的问题。麦格理称,最有可能的情况是资金流向中石化母公司和姐妹工程建筑公司,只有很少部分会留在上市公司。(上图)

正如渣打银行经济学王志浩(Stephen Green)所言,国企混合所有制改革已经喊了近20年。即便如此十八届三中全会依然强调国企是中国经济"支柱",而不是面对低效率强调改革。

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