信贷是大宗商品市场运转背后的推动力。
不管是智利的铜、海湾地区的石油，或是巴西的大豆，都需要运给消费者。而信用证的存在方便和支持了全球原材料的流转，也是金融和实体贸易两个世界的交汇点。
过去10年来，随着中国推进工业化和城镇化，无止境的需求使得越来越多的商品流入中国。
不过在这个过程中，中国的大宗商品贸易融资发生了变异。除了对信用证的传统使用之外，还衍生出一个庞大、复杂和无组织的信贷网络，这丝毫不逊于影子银行。
在最黑暗的深处，隐藏着热钱、假发票和赤裸裸的欺诈，对此金属市场才刚刚发现。
银行和交易商匆忙赶往中国青岛港，以确定作为贷款抵押品的金属是否真实存在，以及是否在他们名下。
而伦敦铜的价差暴跌，市场担心中国保税仓库中堆积如山的铜(作为融资抵押品)将涌入市场。
虽然这些担忧可能有些夸大，但谁也不能确定。这就是影子市场的问题，只有东窗事发时，才能真正发现问题有多严重和危险。
**青岛港发现的问题**
青岛无疑是出问题了。
似乎是一家中国国内贸易公司，被发现用同一批金属的仓单骗取多笔银行贷款。
目前没有太多细节消息，这批金属可能是氧化铝、铝、铜，也可能是是铁矿石，消息人士的说法各不相同。青岛是所有这些矿产品的进口大港，原本只是专项调查，现在已经演变成为一场全方位的审计风暴，这增加了其他人落网的可能性。
市场上的传言和各种猜测不绝于耳。
从事这类业务的西方银行，比如渣打和花旗集团，正在"审计金属融资"，并和"相关当局密切配合"。
中资银行也同样担忧，至少一家银行从总部向青岛派出工作组进行调查。
他们共同的担忧是，这是一起孤立事件还是冰山一角？仅青岛港存在问题，还是其他港口也有？鉴于在铜抵押融资贸易中的影响力，所有人都想到了上海。
**金属市场的问题**
上海保税区仓库有70万吨左右的铜库存，上下浮动10万吨左右。难以确定的原因是这些铜没有向任何交易所登记，处于统计上的灰色地带。
但大家都同意，这里是全球最大的单一精炼铜集中地，规模甚至超过全球三大铜交易所–伦敦金属交易所(LME)、纽约商品期货交易所(COMEX)和上海期交所铜注册库存的总吨数。
而其中很大一部分，很可能是大多数的铜并非用于制造，而是用来作为融资担保品。
借助银行远期信用证进口的铜，成了企业获取较短期贷款、进行利率套利、人民币汇率投机，乃至押注铜价走势的工具。
随着银行业因青岛港调查案而急着削减在这类担保品交易中的曝险，就不难理解大家会担心这些融资铜将被释出而回流至市场。
目前为止，LME铜价对此事只是稍有反应。但真正的影响在于价差结构。指标现货-三个月期铜CMCU0-3上周呈大幅逆价差，现货价较期价每吨升水100美元。
价差紧俏的情况反映出一个简单的事实，即位于中国保税仓库内的铜数量如此之大，导致LME库存处于多年低位。随着交易商预期为数众多的铜可能从中国转移至LME位于韩国和台湾的仓库，目前的价差接近零。
至于那些在中国港口的1.04亿吨铁矿石呢？这其中也有些几乎可以肯定是被用做融资担保。
目前为止，铁矿石价格没太大变动，但事件爆发时，铁矿石价格已经位于两年低点。
事实上，铁矿石仍未从3月大跌中恢复元气，当时的跌势就是由围绕中国担保融资的疑虑所引起的。
那时太阳能面板生产商–超日太阳能写下了中国历史上国内债务违约的首个案例。
你可能以为那和铁矿石没太大关系，但如果想一下中国影子金融业这些抵押品的信贷风险敏感度，你就不会这么认为了。
**中国问题**
对超日太阳能违约所做出的反应是个警讯，表明中国影子银行可能正在做些旁门左道的事。
这不是唯一的一件。
4月时中国进口商至少有50万吨价值约3亿美元的美国和巴西大豆进口合同违约。当地银行不给其开信用证，至少在一定程度上回应了政府严控大宗商品融资的指示。
这个特殊个案显示出，中国当局本身有多担心该国进口贸易背后隐藏的问题。
的确，好几个月来他们和担保品融资者玩着猫捉老鼠的游戏。当地银行业者不断收到通知要收紧放款标准；同时严禁一些提供像是永久信用额度之类的荒谬作法。
但当局仍陷入他们自己造成的恶性循环当中。
中国经济仍在消化2009年为对抗全球金融危机而大量挹注流动性所带来的负面效应。面对全球市场的崩跌，中国也与其他国家一道推出史上规模最大的刺激方案。政府把资金投入基础设施建设、地产发展，以及用于钢铁、水泥和铝等产业新产能。
产业臃肿愈发明显。以中国钢铁产业为例，目前还在承受着长期产能过剩及利润锐降之痛。部分商业地产业仍在消化泡沫。
随着北京当局正试图缩减一些过热局面，这类热门产业对新贷款需求如饥似渴。但当局的作法，却促使相关业者另辟蹊径来筹措资金，首先是从影子放贷市场筹资。他们利用进口铜等金属作为担保品，以低利率信用额度取得资金。
换言之，这些资金被引导到原本因信用风险太高而未达正常银行放款标准的人士手上。
巨大的影子信贷系统差不多避开了金融监管机构的视野，最终将划为官方部门垃圾级资产？听起来耳熟？
在中国之外，全球目前仍在苦尝这类系统性信用崩盘带来的恶果。中国还有时间重新掌控自家影子信用市场。
在青岛发生的事是迄今最明确的警告，告诉当局需要采取行动。
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