本文作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹。本文转载于摩根士丹利"我们的观点"栏目，授权华尔街见闻发表。
今年上半年宏观经济增速下行，决策层也已采取多种政策措施主动出击，以减少总需求弱化趋势所带来的影响。在经历了2012、2013两年的周期调整以后，人们似乎对于上半年经济偏弱，政策逐渐加码的行情已经不再陌生，也普遍期盼在政策发力以后能很快促进经济增速的明显反弹。
虽然这种"增速放缓－政策调整－收到成效"的迷你周期很有可能再次重演，今年的重头戏恐怕是在房地产部门的调整与政策的反应。由于房地产业投资的增长势头对大量的上游工业部门有重要影响，再加之买房对于居民部门装修、家电等消费的拉动，其投资增速下行可能对于经济全局产生较大影响。
从过去两年的经验来看，2012年也由于受到房地产市场预冷的影响，宏观经济政策调整的力度较大。而2013年由于积蓄的买房需求在政策调整的预期下得到释放，开发商买地和开工热情较高，为经济下行提供了一定的缓冲。因此政策上承受的压力较小，甚至能够达到"没有花钱，却多办了事"的效果。
从这个意义上分析，本轮政策调整的力度将很大程度上取决于楼市的走向，如果房地产投资减弱，政策调控力度可能会强于2013年的水平。
首先从房地产市场的调整来看，在包括一线城市在内的部分城市出现了较明显的销售疲软，但很多报道中强调的今年到目前为止与2013年同期对比所得到的年同比数据大幅下降，很大程度上也是由于较高的基数造成2014年的读数较弱。而实际上，今年以来新房销售量虽然弱于去年水平，但绝对量仍高于2012年和2011年同期水平。
目前比较令人担心的现象是在基数并不太高的情况下，房地产新开工面积的下降幅度较大，恐怕反映出楼盘供给的结构性问题，以及开发商融资成本较高，对后市看淡的情绪。虽然新开工投资对于整体在建项目总投资的短期影响有限，但其变动方向预示着未来房地产总投资增速的下降。
过去六年中，房地产市场一共出现过两次较大调整，分别在2008年下半年－2009年上半年，以及2011下半年－2012年上半年。每次深度调整都出现了明显的新开工面积下降，同时伴随以房地产投资增速放缓，其调整周期均超过六个月。
我们的分析显示，此次楼市调整虽然未受到房地产行业政策紧缩的影响，但是与以前调整的共同点是在调整之前的几个月内流动性状况偏紧，开发商都遇到了一定的库存压力（库存／销售比超过15倍），并且平均按揭贷款成本超过人民银行公布的基准利率水平。
从基本面来看，房地产市场最终用户——居民部门的杠杆率仍然较低，开发商的现金流与借贷状况目前也可以承受一定压力，同时也尚未出现房地产之外风险小且更具吸引力的主要投资渠道。因此我们认为楼市短期内出现剧烈震荡、价格大幅下滑（超过20％以上）的机率虽然较以前有所上升，但在及时的政策放松影响下，应该仍然处于较低水平。
从以前楼市调整的政策经验来看，"解铃还需系铃人"，流动性放宽将缓解购房人与开发商资金紧张的问题，而较高姿态的降息或降准等动作将会增强房地产投资的信心。相对于暗箱操作的限购执行度调整，调整货币政策的优势在于其政策信号的明确性以及对于实体经济其它部门融资成本的影响。
从总需求强度来看，我们认为对货币政策进行适当的预调微调，有利于缓解近几年来迷你周期带来的巨大波动对宏观经济稳定性的影响，同时结合一些信号作用强烈的政策工具（如降息和降准），有助于提振实体经济中的投资信心。
虽然经济下行压力愈发明显，CPI通胀在较低水平徘徊，但决策层考虑到一些经济结构中的失调，特别是预算软约束、过剩产能行业的调整等等，不免对放松货币政策仍心存顾虑。但原本应该通过金融政策、行业政策、国企政策、环境政策及财税政策等的调整与改革来实现的转型，现在都将重任压在货币政策的身上。在具体政策共识形成以前，其风险在于有碍改革的推进，同时也为改革所需要的稳定宏观环境提出更大挑战。
最终推动各项改革进程与货币政策调整的压力有可能来自于总需求增速的进一步放缓，以及在劳动力市场方面的疲软，特别是在今年应届毕业生就业需求较强的情况下。毕竟在过去三年多的时间里，企业对经济迷你周期有所认识，心理预期有所调整，即使仍有其它政策微调措施出台，对就业的影响可能有较强的时滞性。
为了适应多变的外部环境，同时推动国内结构性调整，决策层对宏观经济政策取向的判断将可能更加取决于未来的数据走势，相机而动。
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