By Mohican Macro Institute
在上周举行的国务院常务会议上，国务院总理李克强首次提到了"规范同业、信托、理财、委托贷款等业务"，更重要的是，李克强总理谈及整顿同业的逻辑与最近央行副行长刘士余的观点高度相似——"缩短融资链条""降低社会融资成本"。
看起来，以央行为首的中国监管者将"下决心整顿金融同业业务和各类理财业务"得到了进一步的确认，同时这个整顿过程应该是建立在中央层面统筹兼顾的基础上。如果真的如此，那我们必须发问，整顿过程如何保证存量同业业务有序化解，避免出现过分抽紧诱发系统性风险，如何保证"保持货币信贷和社会融资规模合理增长"，在宏观层面上稳定维持经济增长的"弹药"供应。
全面降准究竟刺激了啥？
进入2014年以来，中国经济增长降速，很多机构和媒体就一直呼吁央行下调存款准备金率来刺激经济增长，就像2012年初降准刺激经济一样。但我们必须思考，为什么降准能刺激经济增长，我们认为本质上说，全面降准释放的流动性更多是直接通过降低同业资金成本发挥刺激效果。而据中金的分析：
贷存比的存在，使银行在实务中采用两条分离的FTP定价曲线，贷款资金基本来源于存款而非同业资金，决定实体经济融资成本的存贷款市场与银行间市场割裂，央行在银行间市场的宽松政策并不能很好地传导至贷款利率。
这意味着，被认为是银行边际资金成本的同业资金成本，形容为同业非标业务的边际资金成本可能更为准确——毕竟"同业之王"兴业银行行长李仁杰也曾表示："我们吸收同业资金，与买入返售业务匹配起来，可以取得不错的收益。"
大概可以认为，2011年以来（直到2013年年中钱荒之前）同业资金利率长期稳定在低位，甚至包括2012年的两次降准稳定同业资金供应，有意无意地纵容（默许）了同业非标业务的发展——不单兴业银行的同业非标业务在2011-2012年飞速发展，而且很多股份制银行和城商行都大规模复制兴业银行的同业创收模式。因此，2012年降准的刺激效果，很可能完全是依赖同业非标业务的蓬勃发展，进而制造了又一场房地产热——导致信贷资源大量流入房地产炒家（房地产开发商和地方政府），房地产上游产业（两高一剩）。
如果情况真的如此，那么在新一轮房地产调控进入敏感期，同时中央决心整顿同业业务的现在，全面降准无疑是不合适的。
127号文的模糊性
姗姗来迟的一行三会一局版"9号文"终于以127号文的形式落地，与半年前网传"9号文"相比，127号文明显减少了大量"一刀切"的硬性约束。正如我们之前分析的，这不应该把这视为是一种对同业业务监管的放松，更多可能表明了中国监管者的一种务实心态——毕竟不是一份文件就能保证中国银行业累积的同业存量业务能"有序"化解，同时保证金融创新向有利于实体经济的方向发展。为了实现这两个目标，中国金融监管者需要更大的监管灵活性，可能更应该把127号文看成是一份纲领性的文件，指导了未来整顿同业存量业务和监管新同业业务的大方向。
如果真的如此，那么我们认为，未来以央行为首的监管者将会推出更多落实细节的文件和窗口指导（特别是与有序化解"存量"问题相关的），而这些文件和指导的中心将围绕127号文和央行副行长刘士余在五道口金融论坛上言论设定的基本原则——"回归实质"。
有序"化解"存量
据央行发布中国金融稳定报告(2014)显示，2009年初至2013年末，银行业金融机构同业资产从6.21万亿元增加到21.47万亿元，增长246%，是同期总资产和贷款增幅的1.79倍和1.73倍；同业负债从5.32万亿元增加到17.87万亿元,增长236%，是同期总负债和存款增幅的1.74倍和1.87倍。
很明显，过去几年中国经济增长一直过分依赖同业创新提供的信贷支持，因此让同业业务急刹车也明显是很不明智的，在底线思维下，如何让同业非标业务有序刹车，甚至倒车，对于改革期中国经济的调结构有着巨大意义。因此我们认为，127号文没有直接卡死非标，并不意味着对非标的认同，更多只是一种策略，长远来说如果非标不萎缩，调结构的目标大概也难以实现。种种迹象显示，中国监管者早在去年年初，就开始部署实施有序整顿同业业务的"大战役"——从整顿银行间市场丙类账户和央行主动引发"钱荒"开始。
从给理财产品投资非标设限的8号文，到整顿信托产品业务的99号文，到限制风控较弱资本较薄弱的农村金融机构投资非标资产的11号文等一系列监管文件和相配合的窗口指导都显示了，中国监管者拆解同业非标业务这个"炸弹"一脉相承的思路——降低同业非标业务的复杂程度（避免局部风险爆发不受控地向外蔓延），降低同业非标业务对短期资金的依赖（避免局部风险爆发引起的信贷供应恐慌性断流），降低对散户投资者的直接冲击（避免发生信心危机），打压高杠杆高风险的投机行为（增加整个系统的抗压能力），进一步分割存量非标资产的风险，明确风险分配的承担实体。很明显，中国监管者一直在梳理整个同业非标业务的混乱现状，从另一个方面说，细心的梳理也证明了监管者整顿同业的决心。
打破刚性兑付 用银行的表控制风险
中国监管者应该知道，同业非标业务的蓬勃发展，是银行业系统性地利用中国"刚性兑付"现象的集体性套利行为——房地产是经济增长的火车头，是地方政府收入的保障，地方政府融资平台也是增长的火车头，而两高一剩行业很多都是被认为"不会倒"的国企。这意味着，如果无法打破"刚性兑付"，就难以扼杀同业非标的源头，就算禁止同业非标，在底线思维下，这种信贷错配仍然会以其他形式再次出现
因此，整顿同业和打破"刚性兑付"理应是相辅相成的，而且中央政府不能作出过多的"兜底"，这才能让整个金融体系吸收教训——那些对利率不敏感的部门并非没有违约风险（当然，消灭对利率不敏感部门还需要配合其他措施，比如国企改革）。因此，中国监管者过去一年多对同业非标业务的小心梳理，很可能意味着中央已经准备好容忍隐藏在同业非标资产中的较大范围违约。
如何才能降低打破刚性兑付所带来的直接冲击呢？ 据路透报道，中国人民大学信托与基金研究所所长周小明最近曾表示：
"刚性兑付对于信托行业是确确实实的'伪命题'，因为它不是制度约束，而是策略选择。"周小明称。
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他指出，目前11.73万亿人民币的信托资产中，70%是单一信托，基本上是金融机构交叉性业务下降的通道业务，不存在刚性兑付，风险责任主体不在信托公司。而剩下的3万亿非通道信托资产中，只有2万亿是需要刚性兑付的非标债权。
这意味着，其实绝大部分信托产品本质上都是银行贷款。而在上海钢贸泡沫爆破和奉化地产商兴润违约都未对经济增长和金融稳定造成巨大影响的案例中可以看出，只要把打破刚性兑付造成的较大规模违约风险控制在银行业的表内进行消化，用银行资本吸收潜在违约损失，这样就不会对一些资产价格造成巨大的冲击，把控制整条绷紧资金链的外延性，造成的冲击是可控的。同时在钢贸的案例中，被锁在银行表内的贷款风险，看起来能充分实现"以时间换空间"的化解效果（如果按照美银美林经济学家陆挺所言，中国的房地产和基建出现的问题不是投资过度，而是短期内的资源错配，那么"以时间换空间"的效果明显就比钢贸案例中更多只是拖延问题的效果有意义多了），避免了"一刀切"的断贷可能产生的系统性风险。我们认为，未来监管者很可能会要求发起当前存量同业非标资产的银行自己承担全部风险，让银行的资产负债表承担打破刚性兑付的损失，避免非标风险外溢造成难以控制的风险——而且这样做无论从风险"买者自负"的角度，还是从"回归信贷本质"的角度上看，都是无可非议的。
而打破刚性兑付减少对散户投资者信心影响的关键可能在于，充分分散直接对接散户投资者的非标投资产品潜在违约带来的实际损失比例（也就是让某些非标投资产品违约，不会导致一些投资者血本无归），看起来限制理财产品投资非标的比例，以及限制资本较薄弱的农村金融机构投资非标，都能达到类似的效果。
优化稳定"增量"
如果上述逻辑正确，中央已经下定决心通过打破刚兑整顿同业业务，那么最近李克强总理多次表态"保持货币信贷和社会融资规模合理增长"明显就有更深的含义了——可能不是大部分人认为的政策转向，更多可能是为未来应对整顿同业对信贷供应造成的潜在冲击做好后手准备。
在底线思维下的同业整顿，除了不能急刹车，还需要有效地把稳定的信贷供应引流到其它部门来支持经济增长。正如我们之前分析的，非标直接转标对调结构的意义几乎为零，也不利于限制打破刚兑造成的风险扩散，同时中国实体经济对信贷的依赖也大可能短期内发生巨大变化，因此我们认为，"保持货币信贷和社会融资规模合理增长"的关键是疏通"转杠杆"的渠道——也就是把中国沉重的企业负债（2013年已经占GDP的130%）转移给债务负担较低的家庭部门和中央政府，以及信贷供应一直短缺的小微企业和农业部门。（这里应该更多地把廉价信贷看成是一种资源，而不应该看成是一种负担的转换。）
而有效的"转杠杆"是不大可能通过"有形的手"简单完成的，监管者必须在金融系统内部设定一套能激发逐利动力的游戏规则。看起来，最近央行再贷款工具的使用是通过"有形的手"宏观地扭转信贷资源配置的扭曲。而定向降准则可能是给银行业业设定的一种用好增量的激励机制——正如上面的分析，过去同业资金是同业非标业务的边际成本，而鉴于当前同业资金成本较高，如果发放涉农贷款和小微企业贷款能释放准备金，就能减少对同业资金的依赖，进而增加发放这些贷款的动力。
然而，根据农业银行战略规划部宏观经济处副处长付兵涛的计算：
以2014年一季报数据，上市银行的存贷比例（简单贷款总额/存款总额）大部分处于高位，加权存贷比已达69.35%。国有大行中，交行高达74.35%，已接近75%的监管红线，中行（71.21%）和建行（69.38%）也都在70%左右；股份行中，招行、华夏、光大、民生、浦发、中信都已超过70%。
截至2014年一季度，16家上市银行存款总额为74.23万亿元，按最乐观的75%的存贷比极端值计，可发放贷款55.67万亿元，比实际值51.48万亿元还有4.19万亿元的空间。
这意味着准备金率并非约束贷款增长的最大因素，而鉴于中国银监会政策研究局副局长张晓朴最近曾表示，要"进一步规范银行业吸收存款行为，弱化存款"冲时点"的动机，遏制高息揽存，切实降低银行自身的资金成本。"我们认为，贷存比的考核方式可能很快将会做出调整（但不会放弃），配合上定向降准，这样才能盘活存款基础薄弱但活力十足的股份制银行服务实体经济的能力。
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