本文作者为民生证券研究院副院长管清友及其团队成员张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖。文章授权华尔街见闻网站发布。
"托"是经济托底，本周国开行筹建住宅金融事业部获批，李克强总理的"旧部"陈政高入主住建部是中央利用棚改加杠杆托底经济的信号。"拖"是延缓改革，本周公开市场操作正回购暂停和黑龙江稳增长是拖延改革的信号。如果黑龙江稳增长模式得以继续，如果国有企业低效却可以获得廉价信贷配给的问题没有根本改变，当杠杆见顶时，那就只能"脱"了。
一、托：经济托底
对于中央托底经济的意图，信号已经相当清晰。新华社6月5日连发三篇社论明确指出 "克强经济学"的概念造成了刺激和改革对立的舆论假象，为"微刺激"正名的意图明显。李克强总理6月6日在中南海召开经济工作座谈会不再强调增长目标弹性，而是重申"确保"完成全年经济社会发展主要目标任务。
房地产投资远未见底，完成全年经济目标难度加大，基建投资需加大对冲力度。据此，我们认为更有力度的"微刺激"渐行渐近。
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国开行筹建住宅金融事业部获批，李克强总理的"旧部"陈政高入主住建部，一系列信号表明下半年棚改会加速。棚户区改造或成为"微刺激"的重要抓手。
外汇占款退潮，定向宽松渐成基础货币投放的主要渠道，已具备定向支持棚改的条件。考虑到积极的财政政策的"挤出效应"，不利于降低实体经济融资成本，央行通过定向宽松输血特定的金融机构，购买住宅金融专项债的可能性在加大。
棚改能作为对冲经济下行压力的手段根源在于中央还有加杠杆的空间。从中国经济各部门存量债务看，地方和企业债务率偏高，而居民和中央还有加杠杆空间。住宅金融专项债的创设可以将地方和企业部门的部分杠杆转移至中央，为缓解债务的存量风险提供空间.
二、拖：以时间换空间？
中国债务快速扩张的主体是企业部门（主要是国企）和地方政府。债务扩张的机理如下：金融危机导致出口萎缩-地方和国企债务扩张对抗经济下行-过多无效的投资项目转化不了现金流-借新还旧叠加保增长压力导致地方和国企融资需求大幅提高-利率不敏感和刚性兑付导致银行绕监管通过"非标"为地方和国企输血-债务进一步扩张.
经济转型和改革的核心是什么？新经济扩张，而旧经济萎缩，用新经济的总需求扩张来消化旧经济的存量债务。地方政府和国企"拆东墙补西墙"的高融资需求和刚性兑付神话导致银行持续为上述无效部门输血。从这点看，我们需要打破无效部门刚性兑付的神话，通过地方和国企的违约来引导整个信用体系的价格重估，迅速处置不良，引导金融机构助力新经济。
朱镕基总理98年曾采用过这种存量革命。通过大刀阔斧地拿掉了无效率的国企，快速处置了银行的不良资产，为日后新的经济繁荣周期打下了坚实基础。但当下不同往日，中国过剩产能的规模相当巨大，存量改革必然导致不可未知的社会和政治风险。
因此，新一届政府改革的思路是"保存量、加增量"。"保存量"反映的是经济底线思维，当经济滑落至可容忍的下限时政策会主动有为，政策焦点是保增长、保就业。"加增量"反映的是存量经济稳定后，政策会转变为"促改革"，比如去年三季度经济企稳后推动的上海自贸区、简政放权、优先股和国企改革等措施。当前经济下行内生动力较大，因此我们不难理解中央托底经济的意图为何如此强烈。
如果不能通过整个信用体系的价格重估进行存量革命，那么通过结构性紧缩的货币政策严防旧存量进一步扩张式蔓延，打消其货币放水的预期；通过雷厉风行的反腐，主动降低其风险偏好是未来可选择的合意路径。一直到今年4月前，经济政策也确实是这样步步推进的。
①、央行"放短收长"的扭曲版操作控"非标"，防范非标进一步流入地方融资平台、产能过剩行业和房地产等资金黑洞。
②、央行主动引导汇率贬值，防止套利资金单边流入，牢牢掌握货币政策调控的主动权，为日后的定向宽松创造了条件。
③、反腐力度加大，地方官员"官不聊生"，地方主导的无效投资收缩。严控非标和反腐导致地方政府债务增速放缓：本周审计署公布了《国务院关于2013 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。
④、连续高利率正回购，将被挤出的无效投资回笼至央行，相当于是提高传统部门的准备金率，再通过定向宽松将资金配给到有利于经济结构转型的领域。
⑤、为了获取定向降准的资格，银行调整其资产负债表，加大了对"三农"和"小微"信贷支持的力度，促进信贷结构优化。
⑥、通过加快棚户区改造，中央加杠杆托底经济，稳增长、惠民生。
然而，本周却有两个变了味的信号：1）李克强总理为地方政府政策落实不力"拍桌子"。作为回应，黑龙江计划投资3000余亿元稳增长，仅仅基础设施建设一项就包揽了2300多亿元。从稳增长的细节中看到，主要还是依赖于地方政府加杠杆，与"传统老路"并没有什么本质区别。2）本周央行暂停了公开市场正回购操作。实际上4月第二周后央行公开市场操作已结束了连续8周的净回笼，货币政策似乎正在"变味"。
如果地方主导投资的旧增长模式不变，政府仍发挥资源配置的主导作用，就会导致地方政府和国有企业部门债务不断上升，经济结构会进一步失衡，促改革也就相应地让位于所谓的稳增长而被人为拖后了。中央托底不够，一定要借助地方加杠杆完成稳增长的目标，是导致这一现象的根源。
三、脱：脱离新常态的轨道？
通过"加增量"实现结构调整和化解存量债务，定向降准支持私营部门存可能性边界，解决私营部门资金短缺问题的核心是需要改善私营部门盈利能力，从本质上提高金融机构持续为私营部门输血的动力。这需要做到：
①、利用总供给释放创造总需求，这需要放松管制、破除垄断，将有利于"国退民进"的新36条和简政放权落实到实处。
②、政府直接让利减税、科技创新补贴，推进所有制改革。
③、真正做到以人为核心新型城镇化，通过土地改革提高农民工财产性收入，用活居民储蓄，引导居民加杠杆作为拉动经济内需的新引擎。
上面每一项改革都有利于新的经济增长点的形成，但每一项改革都需要触动体制内既得利益者的利益蛋糕。
"托"是为了以时间换空间，是为了等候新的经济增长点。但如果黑龙江式稳增长的旧模式得以延续，地方大干快上基建主导经济资源配置依旧，如果国有企业低效却可以获得廉价信贷配给的预算软约束问题没有根本改变，绝大多数地方和国企投资项目依旧缺乏稳定现金流和效益，就会导致地方和企业部门债务不断上升。如果偿还能力主要还是依赖地方政府土地出售收入，卖地和房价攀升死结不愿或不能化解，就会阻碍以人为核心的新型城镇化进程，中国居民部门较高的储蓄率会逐渐消耗至枯竭。
债务转化为增长的能力越来越弱，分解来看，一方面是存量债务对流动性的吞噬导致债务扩张能够形成的投资规模在递减，另一方面是随着资本大规模扩张导致的投资边际产出在不断递减。当下居民部门的高储蓄为债务扩张留下了挪腾空间，但如果大搞刺激政策而拖延改革，则"脱"离了习总书记所说的新常态框架，久而久之可能会有"脱"轨的风险。作为决策者，还是应该保持平常心，适应新常态，加快改革和转型。
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