本文作者为国信证券宏观分析师钟正生，授权华尔街见闻网站发表。
近日有报道称，国开行已获央行一万亿的抵押补充贷款PSL，这也是第一次有公开报道的PSL。对此我们点评如下：
一、我们推测应该是一万亿的贷款额度，分三年发放，而不是已经实时投放。
我们做出这一判断基于以下原因： 1、PSL投放的是基础货币，一万亿的基础货币量级太大。如果这一万亿在二季度已投放完毕，考虑到央行在公开市场上未有大幅回收流动性的措施，那么在当前的货币乘数下（4.2左右，图1），二季度末M2增速至少会提高到16%-17%的水平。如果再加上定向降准和再贷款释放的流动性，那么二季度末的M2增速可能达到18%左右，这与我们实际观测到的14.7%增速差距非常大。
图1：5月货币乘数达到4.3
4月M2新增8000多亿，当月居民和企业存款减少6000多亿，两者差距表明银行体系中的非银金融机构存款出现超万亿的增长，这是非常罕见的。这导致4月M2超预期大增，而最新的6月数据显示，这一扰动因素并未完全消除。从4月的金融机构信贷收支表来看，剔除四大行，中资全国性大型银行当月新增同业往来（来源方）约1.1万亿。这很可能就是由于国开行的同业存款出现大幅攀升，而且这也可以解释国开行二季度资产扩张1.56万亿的问题。但从4月央行资产负债表来看，央行并没有如此量级的再贷款或者PSL投放（图2）。上述分析表明，至少在二季度，国开行的资产扩张与央行的基础货币投放关系不大。
图2：4月和5月央行"对其他存款性公司债权"增加仅1600亿
3、PSL仍属央行向商业银行贷款范畴，按现有法律规定，期限一般不会超过一年。三年期限较为少见，因此更为可能的是，央行承诺三年的额度，但根据进度分批发放。从规模上来看，每年约3000亿的额度也是比较合理的，这大致相当于全年基础货币增量的10%左右。
4、从央行资产负债表来看，4月和5月"对其他存款型金融机构债权"仅扩张约1600亿。因此，如果这一万亿额度是一次性发放，那么6月央行表上"对其他存款型金融机构债权"应会显著扩张，这项可以用于事后验证。
二、如果央行不愿公布，单从央行资产负债表我们无法准确区分这是再贷款还是PSL。
但从央行角度来看，再贷款的问题一直较为明显（比如信用风险和道德风险问题），之前周小川行长也强调新的货币政策工具是有抵押品的，这时开始推进有抵押品的PSL是较为合适的时机。不过，目前PSL抵押品的选择并不确定，但从国开行资产端来看，能跟万亿量级额度匹配的资产只有贷款。因此，我们的一个猜测是，若为定向支持某些领域考虑，就可以国开行已有的相关贷款存量作为抵押，未来国开行只有继续增加对这一领域的贷款，才能获得新的PSL增量，央行据此对资金流向形成一定的引导。至于到期偿还的资金来源，如果没有特殊规定，那么国开行所有的资金来源均可用于偿还，包括发行国开债、住宅金融债甚至同业拆借，与其他债务的偿还方式并无不同。
三、合理的PSL利率不应高于一年期国开债利率。
我们在之前报告中已经讨论过，PSL与存款、同业、发债一样构成商行的资金来源，且从种类和期限上来看，PSL对金融债的替代性可能更强。由于在本轮刺激中国开行承担了较多政策性融资的任务，资产端的收益率相对受限，因此负债端的融资成本也需相应降低。而央行推出PSL的初衷之一，也是希望可以定向引导融资成本的下行。从这个角度出发，PSL利率不应高于一年期国开债的发行利率，否则对拉低国开融资成本，进而降低实体经济的融资成本，效果可能相对有限。今年以来，一年期国开债发行利率基本都在5%以下，6月以来更是回落到4.3%以下，PSL利率应该不会高于这一阈值。若果真如此，此举就相当于一次非对称的"定向降息"。
四、规模较小，参与对象单一，不透明操作，决定了PSL利率距离打造中期政策利率目标尚远。
尽管央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但当前规模较小，参与对象单一，以及不透明操作等，使其难以广泛影响商业银行的资产负债表。加之央行在流动性管理能力上仍有改进空间，在利率政策自主性上也有掣肘，我们认为央行PSL利率距离中期政策利率的目标尚远，当前更多的应是用于基础货币投放及定向降低融资成本。
五、从英央行FLS的实施效果来看，结构性货币政策能否真正扩大对中小企业放贷，而不是助长向投机领域"灌水"，是个需要实证观察的问题。
从国际上来看，英国的FLS与我国的PSL最为相似。因此考察FLS的实施效果对于PSL在当前的实施无疑有积极的借鉴意义。我们之前报告指出，英央行推出FLS（融资换贷款计划）的目的在于，激励参与者扩张信贷。通过观察英央行每季度公布的FLS参与者的信贷和FLS额度数据，我们发现自2012年8月至2013年末，FLS的实施使得其参与者的信贷规模在整体上增加了103亿英镑，但这一总量效应远不及FLS对信贷结构的影响显著。
图3：FLS参与者新增信贷和FLS额度（2012.08-2013.12）
在FLS的两类参与者中，真正受到激励进行贷款扩张的是建房互助协会而非商业银行（图3）。在FLS实施的一年半内，建房互助协会合计申请了147亿英镑的FLS额度，累计投放新增贷款207亿英镑；而商业银行共申请了271亿英镑的FLS额度，但新增信贷反而减少了104亿英镑（市场揣测，由于FLS资金的使用成本要低于金融市场上债务融资的成本，商业银行用申请的FLS额度为其到期的债券融资）。由于建房互助协会的主营业务是向家庭提供住房按揭贷款，因此在FLS实施期后，英国按揭贷款利率显著下降，这被认为是导致当前英国房价高企的主要推手（图4）。
图4：FLS实施后按揭贷款利率显著下降
不过，由于FLS未能改变商业银行的惜贷行为，英国中小企业融资难问题仍然不见起色。也正是在这一情形下，英央行在2013年11月修改了FLS实施规则，修改后的FLS额度在计算时所参照的新增贷款额度，剔除了新增的住房按揭贷款，同时赋予新增中小企业贷款五倍的权重。英国央行希望以此来激励商业银行向中小企业更多放贷。由于新的规则实施不久，后续效果还有待观察（有关FLS的实施细则和效果，请参考我们的专题报告《央行PSL三部曲：终极猜想、影响几何和他山之石》。
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