和中国经济现状冷暖难辨一样，中国房地产市场的冷暖也同样让人糊涂。在这里，不妨首先大胆地假设，中国房地产已经存在泡沫，而日本的房地产泡沫历史告诉我们，到泡沫爆破的时候，市中心的房价可能会掉价过半，而"城乡结合部"的房价甚至会剩下高峰时期的零头。在"底线思维"下，这是不容许发生的，或者说暂时不容许发生。
房价过高已经引起了民众的不满，很多Netizens甚至巴不得房价崩盘，但这可能只是懦弱的表现，房价崩盘可能会导致整个经济体系陷入混沌，而在一个混沌的体系中，大概没几个人会受益。我们不能改变历史，但我们应该理性地对待现状和未来，麻木的抱怨是毫无意义的。新一届政府已经显示出强大的改革决心，而我们最应该做的是思考怎么从成功的改革中获益（没必要给最恶劣的结果买保险），相信中国的改革是存在曙光的。要分析上述问题，我们必须搞清楚中国房地产市场的现状和问题。
从野村证券最近两份分别关于"城镇化"和"房地产系统性风险"的报告可以归纳出当前中国房地产市场的核心问题。
一.中国三四线城市房地产投资严重过剩
野村在报告中指出，三四线城市占中国在建房屋面积67%的事实，经常被人忽视，有些投资者甚至可能被一线城市的繁荣所误导。
对于过剩问题，野村列举了两个实例：
供应过剩和库存累积。我们估计按城市户籍人口计算的人均住房建筑面积至 2013 年 已达 37 平方米,而日本和英国的数字分别是 35 和 33 平方米。按目前的趋势继续下去，2017 年可能达到 51平方米。官方数据显示 2009年至 2013年住房库存增加了182%，而且土地交易数据表明未来几年住房供应还会迅速上升。
媒体报道存在住房供应严重过剩问题的城市数量不断增加。2011年只有 2 个城市被诸多新闻报道称为"鬼城"。但现在已经有超过 10 个城市加入这一名单。
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虽然过去几年地方政府大搞"造城"运动，但实际上过去几年中国的城镇化速度已经明显放慢（下面继续再展开），这导致了一个严重的问题：
2009年新增城镇居民的人均住房建筑面积为 61 平方米，2013 年已上升到 113 平方米，按照目前趋势 2017年将达到 203平方米。新增需求越来越难以吸收这一潜在的庞大新增供应量。
鉴于"三、四线城市占在建房屋面积的 67%，已售房屋面积的 69%，和住房投资额的 57%"，所以野村认为，中国房地产市场的一个重大风险是部分三、四线城市的价格因库存累积而下跌。
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中国"人均"居住面积并不低的事实，其实也在大家的直观感知上得到体现——"有房没人住，有人没房住"。这里面理应存在两重含义：第一是财富分配问题（对于已售的房子来说），第二是资源配置问题（对于"鬼城"来说）。如何盘活这些存量将是核心问题（加速三四线城市的城镇化速度或也可以认为是"将错就错"之举），同时如果政策层面再显示出任何会刺激私营部门增加房地产投资的"错误"信号，房地产产能过剩的问题很可能变得覆水难收。
在08年"四万亿"刺激以后，中国高经济增长的本质很可能是，为了扩张产能而扩张产能，也就是今天的投资是为了明天更多的投资服务，这无疑是结构性失衡的恶性循环。正如北大教授Pettis的分析，只有GDP增长中投资的增长（特别是房地产投资）长期令市场失望，中国经济转型才有希望——看起来，一季度的经济数据让人看到了希望。
一季度房地产活动疲弱，相关数据均有所下滑。房地产销售面积同比下降3.8%，竣工面积同比下降4.9%，新开工面积同比大幅下滑25%。
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二，房价的疯狂更多只属于一二线城市
上面提到，中国的三四线城市可能面对严重的供应过剩问题，但不幸中的大幸可能是，与一二线城市相比，三四线城市的房价泡沫要小得多。最近评级机构惠誉的报告指出了这个问题：
三四线城市并没有出现象大城市所经历的房价上涨。这是因为相对较弱的购买力水平和较稀少的人口。来自万德的数据显示，2013年11月，一线城市的平均销售价是三线城市的3.8倍，高于2012年1月的3.1倍。...
（蓝线代表一线城市。红线代表二线，绿线代表三线）
这可能是个好消息，因为和日本不一样，中国只有国有土地能自由交易，同时对中国主要大城市房价的过分关注，可能高估了中国高房价问题的严重性和广泛性，与当年日本大量私营投资者在"城乡结合部"囤地不一样，在中国或许几乎只有地方政府在这么做。
根据国际经验，大城市因为存在巨大的资源吸引力，存在一定的房地产泡沫是正常的，可持续的，而三四线城市的房地产泡沫则会严重冲击当地的产业，因为三四线城市一般没有高附加值的产业支持这么高的房价。野村在报告中也提到了地方政府依赖"造城"运动而导致的中国特色"荷兰病"（因为买地收入是一种不可再生资源）：
这些相似之处令我们相信,城市扩张主导的城镇化模式可能会让中国出现类似荷兰病的某些症状。这种模式推动了两类群体的发展:地方政府融资平台(因为地方政府对信贷需求旺盛但面临软预算约束)，房地产开发企业(从土地和房地产价格上涨中受益)。这两类群体挤占了其他行业的资源。例如,2008-13年期间地方政府融资平台的债务总额累计增长253%，同期工业企业的债务总额仅增长98%(图22)。2008-12年间房地产开发企业的债务总额累计增加153%，2013 年增幅可能达到19%。这种不公平竞争导致了巨大的利润差异。在 2006-12年间,142家房地产上市企业的利润总额增长高达 581%，且每年均有增长。同期,其他非金融类企业的利润总额仅增长了64%，而且7年中还两度出现负增长(图23)。
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上述问题意味着，一二线城市和三四线城市在"底线思维"下化解系统性风险，推进城镇化大概应该区别对待。一二线城市的房价虽然有点高，但从某种意义上是有基本面支持的，而且如果下跌可能会出现严重的风险，所以要稳定一二线城市房价（最近已经有传言中国政府或已特许放开部分房价下跌的大城市的限购措施）。三四线城市的房价涨幅有限，而盘活存量盘活"新城"可能才是关键问题，要容忍房价下跌（比如说容忍奉化房地产开发商兴润的破产），才能促进需求，而这也是避免三四线城市产业空心化，缩窄大城市和小城市间竞争差异，化解大城市病的长久之计。
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