本文作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家
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在4月中公布的一季度GDP数据中，比较引人注目的是GDP平减指数年同比增速已经下降到0.4%的低位。考虑到过去两年多以来，生产价格指数(PPI)一直呈现下降趋势，有分析师认为这是消费价格指数(CPI)也即将进入下行通道的先兆。
此外，由于出口价格指数在年初的两个月也开始持续下行，甚至有人开始重提中国向世界出口通缩的观点。更有甚者则进一步推演，认为消费价格指数一旦出现通缩，近几年来积累的信用风险会集中爆发，导致中国步日本后尘，进入"失落的20年"。
笔者认为这样的看法未免过于悲观，而且此观点忽视了目前中国经济中(特别是第二产业)正在进行的结构调整。而对中国出口通缩的情况，似乎从经济学原理上面讲不通。把中国目前的状况比作全面通缩以前的日本，就更加牵强附会了。
首先，去年二季度也出现过GDP平减指数回落到0.5%的情况。结合其他价格指数共同来看，其确实反映了总需求较弱的一面，但是并不能直接推出中国即将进入通缩的结论。
过去三年，中国经济增速一直处于一个缓慢下行的通道，但也时有起伏，经历了一个接一个的"微周期"。在微周期下行过程中，总需求偏弱，生产价格指数下行较快，GDP平减指数也明显承压。但由于政府逆周期调控政策的影响，在其后一段时间内，需求强度有所反弹，各类价格指数环比恢复得也很快。
另外，生产价格指数的下跌凸显了过去几年部分上游产业所经历的去产能过程，这与上世纪90年代末东南亚危机时期之后的广泛通缩有着根本性的不同。目前中国经济发展仍未进入一个相对稳定期。中国经济在产业升级和结构转型之中，适逢全球经济需求仅温和回暖，部分工业部门出现过剩产能并需要较长的时间来消化并不令人惊讶。
从生产价格指数内部权重来看，重工业占56%，而采矿业占6%。在这些上游部门面临艰难调整的时期，即使其他工业部门或服务业发展仍相对稳定，PPI指数也会释放出"通缩"的信号。
回顾生产价格指数和消费价格指数历年来变动的状况可知，在1998年至1999年， 2001年至2002年，2008年至2009年，中国生产价格指数的下跌都伴随着消费价格指数回落，也就是PPI和CPI共同显示出通缩的信号。然而最近这次PPI下行，却并未在过去两年中直接导致CPI通缩。这说明虽然受到多重因素的影响，总需求强度有待增强，但整个经济体并未进入萧条。
在过去的十年中，随着中国出口产品价格上升和下降，也经常有人担心中国在向外输出通胀或通缩。这种观点的主要问题在于没有从货币供给的角度看待价格变化。如果说我们仍生活在金／银本位时代，中国需求的迅速增长可能会受到贵金属供给增速的限制，造成其他国家货币紧缩，从而导致其通缩。
但在美元本位的国际金融秩序下，中国一方面大量出口自己的产品，同时也提供了大量进口品的需求，并不会直接导致本国或其他国家货币供给下降。因此所谓出口通缩或通胀都无从谈起。
那么中国会不会步日本的后尘，从暂时的生产价格指数下降演变到全面通缩，而且经济持续衰退呢？有一种流行的观点认为，中国人口老龄化加快与近几年企业杠杆率提高都很大程度上与日本上世纪90年代初的状况类似，因此通缩的命运似乎在劫难逃。
笔者一向认为人口增速放缓是一个渐进的过程。其对于经济增速有一定的负面影响，但对于以7%速度增长的经济体而言，并不会构成巨大威胁。此外，中国的城市化尚未完成，正处于从第二产业向第三产业拉动的关键转型时期，仍可释放巨大的消费和投资需求。此外，股市和楼市都不存在巨大泡沫，这都有别于日本上世纪90年代初的情况。
当然，生产价格指数下降应该引起足够的警惕。因为通缩压力即使集中在部分工业生产部门，也会增加该部门偿债的困难。特别是对那些受到财务高杠杆率影响的企业来说，生产价格指数下降意味着债务负担增加。
这些企业和行业面临的挑战日益增加，对金融风险和地区经济的压力会逐渐凸显，风险也会进一步向其他领域扩散。当然这一过程会增强改革的紧迫性，甚至倒逼出一些实施起来相对痛苦的措施。但最终我们等待的是以金融、财税、国企之中一个方面作为主要切口，进行深层次的结构调整，统领其他行业通行的配套改革，才能最终降低经济衰退走向通缩的风险。
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