By Mohican Macro Institute
去年年末开始盛传的同业监管9号文终于以"一行三会一局"联合发布的127号文（以下称为"新9号文"）落地，很多机构和媒体都纷纷对新9号文作出解读，解读的侧重点无非两大方向，一是同业业务将大受打击，二是监管力度没有预期中严厉。然而，这些解读一般都是从文件本身的内容出发，落脚点也是针对对同业业务的影响。这些解读方式本身并没有问题，但或许我们可以以一种更为发散的思维方式去解读"新9号文"的"醉翁之意"。
"新9号文"明松实紧？
网传"9号文"既采取对单一金融机构同业业务融出和融入总规模限制，同时也对单一金融机构单独融出规模做了限定，但"新9号文"对同业业务规模的一些硬性约束明显减少了。不少人认为这是监管力度的放松，甚至认为监管当局认可了非标存在的某种合理性。但反方向想，其实"新9号文"的改变更多可能只是反映一种监管者务实的态度——只针对增量，不集中处理存量，免得集中诱发系统性风险，一直是最近金融监管措施的基本逻辑。试想一下，按照网传"9号文"那样设定大量的硬性指标，很容易造成存量同业业务"一刀切"，进而令系统性风险上升，触碰了不容许爆发系统性风险的底线思维，最终只是通过某种方式"灵活处理"这些硬性指标，结果就是损害了监管的严肃性和监管文件的权威，给银行业制造一种"还有后门走"的错误印象。
对于同业业务的整顿，"新9号文"整顿的基本逻辑很大程度上只是让"绕开监管""隐藏风险"的同业业务恢复到信贷的实质，也就是规范同业业务会计处理，要求按照"实质重于形式"原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。很大程度上说，这是很"开明"的处理方式——并没有直接把非标业务"拉黑"。难道监管者决定减少"有形的手"的干预吗？不见得。
不应该忽视的是，"新9号文"直接卡死了信托受益权通过买入返售(卖出回购)的出表同业行为，而我们之前已经分析过，去年8号文加强同业监管以后，以兴业银行为代表的"寨主"大量留存最高风险最高收益的买入返售同业资产，对系统来说，这无疑是个宏观的逆向选择过程。鉴于金融创新的多样性，事前规范看起来已经不够了，及时监控不良的金融创新势头，来一波打一波这种有针对性的后手策略可能更为有效，特别是一整套完善的金融监管体系尚未建立之前。或许，中国监管者的监管操作思路已经变了。
有人认为，这种仅仅依靠"堵"的方式不靠谱，但其实这并非真正的"堵"，而是通过"有形的手"引导金融创新向直接融资市场发展，避免再搞货币在系统内部空转的不良金融创新。
解读刘士余
"新9号文"的落地足足比网传版晚了半年时间，作为局外人，我们无法了解究竟这半年发生了什么。然而从结果看，原来应该只是由银监会发布的"9号文"，变成了"一行三会一局"联合发布的"新9号文"，而且明显是央行牵头的。
种种迹象显示，同业监管的思路与央行的思路高度趋同。特别的，在央行发布的《金融稳定报告2014》中多次强调"通道"业务的风险，"新9号文"果然明文叫停了"直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保"，分析认为"对于传统银信合作业务冲击很大，单一通道类业务基本上就被堵死了"。
在这种情况下，解读央行副行长刘士余最近的言论看起来就变得尤其重要了。据路透报道，刘士余在月初的五道口金融论坛上曾表示：
刘士余举例称，比如公众拿钱到一家银行购买收益率为8%的理财产品，这家银行再加三个百分点，11%走通道，通道的特权机构再加三个百分点，进入实体就到了14%左右。
"这种层层加水，每个环节都扒皮加码的做法直接抬高了实体经济的成本，对劳动生产率的提高是毫无贡献的，而且是会把一个民族、把一个国家的金融体系带入极其带有赌博心态的短期行为。"他说。
…
"金融市场创新发展的重点还是债券市场，"他说。
…
刘士余并强调，未来应多渠道推进股权融资，提高直接融资比例；而且要大力发展资产证券化。
"如果没有资产证券化，银行的资产负债表会越做越大，企业的资产负债表也会越做越大，这对资本的需求只能水多加面，面多加水，"他说。
简单地总结一下，很明显刘士余认为，同业创新根本就不是有益的金融创新，同业业务只会拉高实体经济的融资成本，金融机构实际上就是利用实体经济的扭曲和监管套利的机会，"趁火打劫"实体经济创造利润，只有大力发展直接融资市场（特别是债券市场），降低实体经济的融资成本，才是真正的金融创新。
鉴于同业业务跨金融行业的根本特性，大概只有整合"一行三会一局"整顿同业业务的行政权力，才能最大限度的改变过去加强监管却导致"打地鼠"式的效果，同时充分发挥来一波打一波这种有针对性的后手策略。以刘士余强调整顿同业业务的决心，中国监管者不再搞形式性监管，增加"有形的手"的灵活性，从"实质性质"上整顿同业业务，很可能是高概率事件。如果真的如此，大量持有信托受益权的银行，可能只能用自己的资产负债表吃下同业创新留下的苦果了。
"新9号文"旨在促进债券市场创新？
"新9号文"与网传"9号文"相比，留下了"疏"的渠道，即"持金融机构加快推进资产证券化业务常规发展"。不少分析认为，"新9号文""堵邪道，开正门"的政策立场，使非标收缩成为趋势，未来标准化的信贷和债券将成为重要替代。
其实从"严厉打击增量，有序疏导存量"的总体监管思想的角度看，"新9号文"其实并没有什么意外的。对文件的解读更重要的一个侧重点可能应该是疏导同业非标资产的渠道将会受到怎么样的影响。这里值得一提的是，不少人认为最近国务院发布的新国九条是为了对冲重启IPO带来的负面影响，但是当前中国金融形势与04年国九条发布的时候已经完全不同了，如果说新国九条有什么潜在政治任务，我宁愿相信这个任务是盘活债券市场——因为债券市场是化解中国债务问题的最好渠道。
关于"新9号文"对债市的影响，中信证券固定收益研究主管邓海清认为"127号文标志同业非标谢幕，债市繁荣开启"：
（2）我们必须从收益率角度直接进行分析。通过非标融资的企业，多数对利率不敏感，导致收益率远高于实体经济承受能力。但是，在房地产刚性上涨预期以及经济较好时，再加上银行隐性担保，导致市场认为非标风险几乎为0。非标成为一种"无风险高收益"资产，直接导致全社会资本回报率向非标看齐，特别是债券收益率大幅飙升。
（3）当非标重新转化为债券时，我们更应该关注的是结构性的变化，即融资主体发生变化。对利率不敏感部门的融资将全面受限，对一般的实体经济的分流作用大幅减少。而另一方，实体经济通过债券融资是对利率敏感的，如果利率过高则会选择不融资，2013年6月之后债券融资萎缩即是最好的例证。这意味着，如果收益率维持高位，则债券供给不会有明显增加，债券供给增加的前提条件就是收益率出现下行。归根结底，之前是利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金，而现在利率不敏感部门退出竞争，必然导致利率的回落。
我们认为，打击非标发展债券市场能降低长期债券收益率的分析逻辑是对的，但是，央行希望引导发展的债券市场，不应该是非标直接转换成债券的市场。因为鉴于非标大部分是对两高一剩、房地产、基建类的信贷，发展非标债券是和经济结构调整相违背的——仍然直接给强势生产者提供信贷，增加了它们的议价能力，继续鼓吹土地抵押融资的模式，进而无法真正地盘活"存量"。按照这个逻辑，债券市场创新应该集中关注消费端信贷，增加消费端的议价能力，迫使生产者调整价格，加速销售避免资金流断裂，同时还可以降低对土地抵押的依赖，赋予打击非标业务更大的调结构内涵。消费端信贷可能包括了棚改专项债券，投入保障性住房的专项地方债，甚至银行按揭的资产证券化产品。这意味着，当前处于同业科目下的非标资产，监管者极可能要求银行用自己的资产负债表吃下，让它们自然到期，避免这些低流动性的产品流出市场增加系统性风险。
货币市场走向
题外话，邓海清认为：
同业配置资产的减少、同业资金来源短期未能缩减，货币市场利率必然降低。
...(接着)
（2）非标规模萎缩+非标收益率下降→资产端收益率下行→负债端收益率下行→货币市场利率下行→债券收益率下行。
这也就是认为，货币市场利率下行将是驱动长期债券收益率下行的主要因素之一。然而我们认为，短期内货币市场利率可能不存在巨大的下行空间，"同业配置资产的减少、同业资金来源短期未能缩减"的确会造成货币市场利率下行的的压力，但不能忽略央行公开市场操作的影响。种种迹象显示，央行并不希望大幅宽松货币市场的流动性（特别是中国正处于利率市场化的转型期），央行完全可以有效对冲同业配置资产减少带来的过剩流动性。
尽管货币市场利率不大可能大幅下行，但长期债券利率很可能仍有下行空间。特别是考虑到去年年中"钱荒"以后，长期债券利率的上涨很可能是监管者打击高杠杆融短贷长做多久期市场行为所导致的，现在监管者正不断向银行间市场引入有长期投资倾向的机构投资者，这增加了长期债券的需求，而且虽然货币市场融资利率仍比较高，但央行推出了一系列稳定流动性供应的措施，加上中国经济的降温，市场对短期利率预期已经比较稳定，一些低风险借短贷长做多久期的市场活动可能会再次出现。
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