近年中国的短期外债激增。自从以广投信（GITIC）为代表的国际信托在上世纪末出现大范围违约之后，中国的一般企业在海外举债基本上被禁止。但是随着外汇储备急增，企业出海渐成势头，政府对企业直接融资的态度明显有所转变。金融危机后，美国联储实施量化宽松政策，美元债成本出现了戏剧性下降，比较在国内借贷，海外集资的成本优势愈发突出。对于受到政策打压的房地产等行业，通过信托基金等影子银行产品集资，需要支付两位数的利率，海外借贷成本就相对颇具吸引力，如果人民币再升值，那些借贷简直是无成本的。
中国外债暴涨的更重要原因，乃是套利交易的兴起。在香港的银行借债，成本不过4-7%，自行发债成本可能更低。资金拿回国投入理财产品，回报8－10%，大企业协议购买信托产品则回报率更高。典型的套利交易，是通过"内保外贷"进行的。企业伪造出口订单，在内地银行取得信用证，通过国内银行的担保在海外银行（包括中资银行在海外的分支机构）获取贷款。此笔资金以出口换汇的名义转换成人民币，进入内地购入高收益的非标类资产，通过借贷利率和高收益产品之间的利差获利。由于人民币汇率在过去几年持续升值，此交易不仅赚到利差，还赚到汇差。
广东省不少出口企业，对"内保外贷"乐此不疲，将大量"出口产品"送到保税区或香港台湾作"一日游"，再原封不动地运回，接着用同一批货再做下一轮"内保外贷"，其志不在赚取出口的蝇头微利，而是赚套利交易，而且许多时候通过同一批货多次往返来抬高杠杆。去年一段时间，中国出口到香港的货物价值超过香港海关所报从内地进口货物价值的两倍，个中奥妙略见端倪。虚报出口主要来自广东省，为的是在外面借钱，回内地投资。
其实玩套利交易，不仅是广东省的出口商，素有"共和国长子"长子之称的大型央企，玩得更疯狂，规模更大。在实业上赚钱越来越难，于是央企们纷纷通过财技赚钱。相对于出口商，央企更容易得到银行的担保，他们在资金跨境流动上几乎不受限制，不同子公司之间对倒也较隐蔽。笔者曾经在不止一个央企的董事会上听到套利交易，而且说者都是扬扬得意的，自诩金融创新，玩的是"无风险"套利。
去年年中开始银行间利率呈脉冲式抽升，中国国内流动性骤紧。网上金融又导致大量储蓄流出银行业，无论资金成本还是银根越来越紧。内部资金环境恶化，迫使中国企业加速寻求海外低成本资金，甚至银行本身也大量在海外市场拆借。中国的短期外债，用飙升来形容毫不为过。这是为什么出口衰退、外资流入大幅放缓，外汇储备却在跳升的原因。国内媒体和经济学家也常谈热钱推高外汇储备，不过如今的热钱并非来自海外对冲基金，也非冲着内地楼市去的，而是内地企业自己的海外借款。本国的短期外债，永远是所有热钱中最危险的。亚洲金融危机始于泰铢暴跌，当年击垮泰国央行的不是索罗斯基金和老虎基金，而是国内企业在外围环境改变时突然卖出泰铢以偿还外债，资金流出只需要数秒钟，却带出自相践踏，而且恐慌含有自我复制的传染性，击垮了整个泰铢防线。
中国的短期外债余额为6770亿美元，占总外债的78.4%，与五年前相比，其增长之快可谓触目惊心。当然，尽管短期外债的增长很快，以中国经济的体量或接近四万亿美元的外汇储备，这个数目的相对值并不大。中国的内部债务问题更严重，爆炸性更高。
不过这个数字对香港来说可谓天量。香港银行近年借贷出路不多，曾经为争夺按揭大打价格战，但是近来按揭战不见了，因为香港银行找到了更好的借款出路。借给中国企业，贷款利率更有利可图，而且多数借贷有来自内地银行的信用担保，风险很低。如果看本港银行的盈利来源，借贷给香港以外的客户占的比重很高，所谓香港以外客户大部分就是中资企业。在正常情况下，内地银行的担保应该对维持资产质量有很大的帮助，出了问题由担保方承担风险责任。然而，一旦内地出现信用事件（以目前得地方债、房地产债和结构性产品来看，风险绝非杞人忧天），那些信用证的信用度就可能遭到市场的质疑，香港银行的坏帐率就可能成为市场的担心。
今天香港银行借给中资企业的贷款，已经达到香港GDP的213%。一旦有风吹草动，香港银行必受质疑，联汇制也可能受牵连。毕竟沽空香港要远远容易过沽空中国地方债。
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