最近全球市场的波动率越来越低，新兴市场国家资产价格和货币汇率的良好表现令套利交易死灰复燃，但花旗经济学家Englander认为，这很可能是全球主要央行给投资者制造的一个陷阱——承诺长期低利率本希望刺激经济增长，但很可能只能制造巨大的资产泡沫。
全球央行是否需要制造市场波动来压制资产价格？
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周期性和趋势性的经济增长悲观情绪正导致全球央行引导利率走低的预期。
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这些利率指引公信力越大，在未来产生的风险也越大。
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为了避免资产市场过热，同时保持利率维持低位，央行官员可能必须给资产市场引入更多的波动。
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…强调风险和警觉性，以及央行已经准备好在需要的时候加息。
为了保持低利率更长的时间，全球央行将需要更为波动的外汇市场和资产市场。因为：
1）低的实际波动和隐含波动已经给投资者带来惊喜
2）投资者投资的时候，正深信低利率和低波动市场环境将持续下去
3）如果央行"永远低利率低波动"的观念在资产市场持续发酵，投资将会购买高beta资产并增加杠杆
4）与经济部门的利率敏感度相比，资产价格将对利率诱因反应更大
5）央行希望保持低利率同时不制造资产泡沫，将会有意引入波动打压投机行为
今年最大的意外因素是外汇和资产市场波动的下滑。如下图所示，美元兑巴西亚雷尔过去一个月的实际波动与2013年一季度欧元兑美元的波动一样。鉴于波动的下滑在预料之外，投资者投资缺乏足够的警惕，甚至在波动降低的时候进行错误的押注。
今年年初，投资者并不认为低收益率会长期持续。在4月28日，美国5年期国债收益率为1.74%，非常接近一年的高点1.80%，但现在只有1.52%。那时2年期收益率也只比2014年的高点低2个基点。与投资者的交流显示，他们仍然对风险有所警惕，因为他们担心a）低利率和低波动的环境将不会持续下去；b）他们害怕如果出现负面冲击，新兴市场和G10之间套利交易流动性将消失。这很容易让人想起踩油门加速赶黄灯灯的景象。
当套利交易变得越来越吸引，这种恐慌正在消失。货币汇市回报和更高收益率之间的一致性已经大幅改善。如下图左图所示，在过去一个月，表现最好的五种货币平均升值了1.8%，套利回报0.62%，表现最差的货币贬值平均贬值1.7%，套利回报为零。从另一个角度看，最高收益率的经济体录得套利回报0.8%和汇市收益1.2%，最低收益率的经济体录得零套利回报，货币也平均贬值了0.7%。
高收益将在一定程度上令投资者深信，套利交易是避免投资表现差的方法之一。如上图右图所示，我们已经看到回报指标的突然转向，但今年至今很多的回报率仍然为负。HFR宏观指数的大幅飙升显示了，杠杆投资者最近可能已经大幅调整了仓位。
漫长的绿灯闪烁期。全球央行在引诱投资者进行套利交易。央行的用词可能更为圆滑，但如果四大国央行重申政策利率和经济增长率将远低于历史正常水平，并将缓慢收敛至新水平的观点，那么它们将几乎不可能对套利交易潮发出警惕。如果闪烁的绿灯发出警示，那么这个绿灯的闪烁期肯定被暗示会持续很长时间。
很多投资者仍然清楚记得2008-2009年的资产市场大跌，但当前波动的下滑和央行的指引使得他们难以拒绝高beta的诱惑。显示宏观回报率的HFR指数过去几周反弹了1.6%显示了，一些投资者已经抓住了这个信息。你可能不认同这个信息，但如果央行调整或坚定地承诺利用稳定的低利率刺激更强劲的经济增长，那么投资者将会承担更多的风险作为回应。
非理性的定义
这是一个吸引人的副标题，但我不认为央行官员是不理性的。低利率和QE的组合政策看起来已经帮了资产市场很多了。GDP增长继续令人失望，所以难以认为，利好的惊喜会发生在经济活动上。因此问题是，与过去5年相比，为什么更低的长期均衡利率和更慢的利率正常化过程，相对与资产价格会对经济活动产生更大的影响呢。我们预期，如果投资者认同央行何时和怎么加息的观点，我们将会继续看到资产价格的表现继续与潜在对经济增长的悲观情绪分化，而后者却一直驱动这政策的制定。
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