本文作者是国信证券宏观分析师钟正生，授权华尔街见闻发表。
随着近期定向降准、定向再贷款的陆续启用以及央行PSL的浮出水面，结构性货币政策在我国货币政策调控中的作用日益凸显。在总量调节之余赋予货币政策一定的结构调整功能，结构性货币政策的这一特点并非我国央行首创，而是有特定的货币政策理论渊源。考虑到我国以间接融资为主的金融体系，结构性货币政策实质上是货币政策信贷渠道理论走向实践的又一次应用。
巧合的是，几乎与我国央行同时，一些发达经济体也已经或正在把结构性货币政策纳入其货币政策框架之中，并且创造出了更多有别于以往的结构性货币政策工具。这其中以英国央行的融资换贷款计划（FLS）和欧央行的定向长期再融资操作（TLTRO）最具代表性。
在信贷市场持续收缩背景下，与已有的总量型货币政策相配合，FLS和TLTRO通过引入激励相容机制，可以提升货币政策信贷渠道传导的有效性。有鉴于此，本篇报告从理论和实践两个方面系统梳理了FLS和TLTRO的相关内容，以期对理解和完善我国央行的货币政策调控提供有益的借鉴。
FLS和TLTRO的推出背景
2012年7月13日，英国央行和英国财政部联合推出了一项持续期为4年的融资换贷款计划，即所谓的FLS。该计划旨在激励商业银行和其他存款机构扩大对英国非金融企业和家庭的信贷。在FLS推出之前，英国央行已经通过大幅降息（至0.5%的历史低点）和三轮QE（资产购买规模扩充至3750亿英镑）来刺激经济，但效果不甚理想。英国GDP和信贷增长在之前的近两年内陷入停滞，国内商业银行的融资成本也因欧债危机的加剧而居高不下，并进一步推升了信贷市场利率（图1）。鉴于融资成本高企在信贷市场上产生的紧缩效应，英国央行希望FLS的实施可以通过降低商业银行的融资成本来推动其信贷扩张，尤其是打破危机以来英国中小企业所面临的融资瓶颈。
无独有偶，较之于两年前的英国，2014年欧元区经济的糟糕表现似乎有过之而无不及。欧元区不仅信贷市场持续收缩，而且通胀持续低迷，导致市场预期由通胀滑向通缩（图2）。在传统货币政策工具调控无果的情况下，欧央行于2014年6月5日推出了包含负利率在内的一揽子货币宽松措施。其中TLTRO的推出倍受市场关注，该工具旨在将欧央行流动性的释放与银行新增贷款绑定在一起，以鼓励银行放贷，与FLS堪称一脉相承。
FLS和TLTRO的运作框架
融资换贷款计划（FLS）的运作涉及三类主体。FLS参与者（主要是英国的银行和房屋贷款协会）可以使用包括家庭和企业贷款在内的多种抵押品，向英国央行借入短期国库券，并支付相应的手续费；英国央行则通过向英国国债管理局支付一定的管理费，来换取足够的短期国库券供给（图3）。鉴于短期国库券的高流动性，FLS参与者可以较为容易地将其售出，或以其为抵押来获得所需的融资资金。可见，FLS的运作实质上保证了英国的银行机构能以较低的融资成本去发放贷款，且发放贷款越多能从FLS中获取的廉价资金就越多，从而在增加银行业流动性的同时扩大其信贷规模。由于欧央行直接用贷款释放流动性，TLTRO运作相对更为简单，满足贷款基准要求的银行便可用合格的抵押品向欧央行换取期限长达4年的再贷款。
由于在FLS和TLTRO中，英国央行和欧央行均处于被动一方，因此两者实施是否能让银行获得更大实惠，是吸引银行参与其中的关键。对此，英国央行和欧央行对此类货币政策工具的运作机制进行了精心设计。
首先，FLS参与者的融资额度与其新增信贷量正向挂钩，以此来鼓励银行等金融机构增加信贷供给。只要这些机构有足够的新增贷款作为抵押，就可以从FLS中获得其想要的融资额度。如图4所示，给定某银行向实体经济投放的初始贷款规模为100亿英镑，则FLS首先赋予该银行初始贷款规模5%的基本融资额度，即5亿英镑（A点）。假定该银行在基准期内的新增贷款规模为10亿英镑，则该银行可相应增加10亿英镑的额外融资额度。此时该银行所获得的总的FLS融资额度为15亿英镑（B点）。因此，银行新增的FLS融资额度与其新增贷款存在正向的一一对应关系，从而使得银行有足够的激励去扩张信贷。
其次，FLS参与者所需缴纳的交易手续费与其新增信贷量反向挂钩，此举既用来鼓励银行等金融机构放贷，也有意在一定程度上约束其惜贷行为。在基准期内，只要银行实现了信贷扩张，就只需缴纳最低档次的FLS手续费；而一旦银行收缩信贷，银行不仅没有了额外的融资额度，而且在使用基本融资额度时将不得不面对较高档次的FLS手续费。如图5所示，同样给定某家银行向实体经济投放的初始贷款规模为100亿英镑。只要该银行在基准期内有新增贷款，则其为基本融资额度（5亿英镑）和额外融资额度（与新增贷款规模相等）所需缴纳手续费的费率均恒定在0.25%的下限（A区域）；如果该银行在基准期内收缩了信贷，那么对于该银行所获得的5亿英镑的基本融资额度而言，若信贷收缩幅度在5%以内，则所需缴纳手续费的费率随着信贷规模的减少而线性递增（B区域），在信贷收缩幅度超过5%后则恒定为1.5%的上限（C区域）。欧央行希望以此确保英国的主要商业银行在FLS实施期间不会大规模收缩信贷。
对TLTRO而言，欧央行同样将其流动性的释放与银行贷款的发放正向挂钩，且结合欧元区的银行业状况进行细致划分。欧央行估计，TLTRO最多将提供1万亿欧元的流动性。其中，2014年9月和12月通过两轮TLTRO释放4000亿欧元，2015年3月至2016年6月继续通过6轮TLTRO最多释放6000亿欧元流动性。参与TLTRO的银行最多可以借得的资金为，截至2014年4月30日该银行对欧元区非金融私营领域全部贷款额的7%。但银行实际获得的流动性额度则取决于该银行新增信贷情况，具体计算公式为：3×（2014年4月30日以来银行向私人部门贷款净额－基准）。
进一步地，在所谓的"基准"确定上，欧央行设置了更加有利于鼓励银行放贷的细则。一是，对2014年4月30日之前12个月内，净贷款头寸为正，且在此时点之后开始增加贷款的银行，基准将一直保持为零，以激励其继续增加贷款；二是，对2014年4月30日之前12个月内，净贷款头寸为负，且在此时点之后仍在去杠杆的银行，其在2015年3月第一次参与TLTRO的基准为12 ×（ 2014年4月30日之前12个月的平均净贷款头寸），2015年3月之后的5次参与TLTRO的基准均设为零。欧央行希望以此来促使这类银行在2015年4月之前实现贷款的正增长。
对于第二条细则，让我们举个例子（厌烦琐碎细则的读者可忽略这段）。假设某银行2014年4月30日之前12个月的平均净贷款头寸为-100亿欧元，则根据基准计算公式，该银行在2015年3月第一次参与TLTRO时的基准为12 ×（-100）=-1200亿欧元。考虑情形一：如果该银行自2014年4月30日以来（至2015年3月共计约12个月），向私人部门的贷款净额为-1000亿元，则其实际的流动性额度=3 ×（-1000-（-1200））=600亿欧元。考虑情形二：如果该银行自2014年4月30日以来，向私人部门的贷款净额为-800亿元，则其实际的流动性额度=3 ×（-800-（-1200））=1200亿欧元。虽然两种情形下该银行向私人部门的贷款净额均为负，但由于在情形二下银行贷款净额（-800）在绝对值上要小于情形一（-1000），银行所获得的TLTRO也就更多。可见，这一机制有鼓励净贷款头寸为负的银行放缓其去杠杆进程的效果。
此外，FLS和TLTRO可接受的合格抵押品范围十分广泛，涵盖了国债、资产支持证券以及贷款组合等各类流动性不同的资产。其中，FLS中抵押品的折价率参照英国央行贴现窗口（DWF）有关抵押品的规定。在对所有合格的抵押品进行大类划分的基础上，英国央行对每一大类抵押品根据利率类型和期限长短给出了不同的折价率。例如，贷款类抵押品在所有合格抵押品中属于C类，其内容范围和相应的折价率可以参照表1。TLTRO中抵押品的折价率则在欧央行货币政策操作框架下分为有价资产和非有价资产两大类，在此基础上再根据每一大类内抵押品的流动性和期限确定其折价率。
FLS和TLTRO的实施效果
FLS和TLTRO同属信贷类的货币政策调控工具，其作用主要体现在货币政策的信贷渠道上。通过降低银行的融资成本来激励银行增加放贷，并以此刺激实体经济的投资和消费（图6）。同时，由于FLS和TLTRO释放的流动性增加了银行获取廉价资金的来源，因此也减少了银行在批发市场上吸收企业存款，以及在零售市场上吸收居民存款的需求，进而可以通过存款利率的下降，来刺激家庭减少储蓄和增加消费。总体来看，FLS和TLTRO是否有效，仍取决于其内在的机制设计能否实现银行信贷的扩张。
下面，让我们来看看FLS和TLTRO的实施效果。
自英国央行宣布实施FLS以来，以一年期担保债券利率为代表的融资成本显著下降，但英国银行的贷款，尤其是FLS所倡导的对中小企业的贷款并未出现明显增长（图7）。从机制设计上看，尽管FLS将融资额度和手续费与银行新增信贷相挂钩，但由于FLS资金的使用成本要低于金融市场上债务融资的成本，银行依然有一定的动力从中套利，比如用FLS的基本融资额度为其即将到期的债务融资。因此，FLS能否真正带动信贷市场的扩张还有待于时间的检验。
虽然TLTRO尚未实施，但由于其在机制设计上与FLS相类似，其能否实现预期效果也有赖于低融资成本能否有效传导到低贷款利率上。根据德意志银行的估算，如果LTRO的实施所带来的融资成本下降有50%能传导至1-5年期企业贷款利率，则中心国（德国和法国）的企业能分别节省13%和14%的利息成本，边缘国（如意大利和西班牙）的企业的利息成本则能分别节约21%和15%；而在100%传导情景下，中心国和边缘国企业所节省的利息成本将进一步上升（表2）。
结论性评价
对FLS和LTRO做出评价还为时尚早。但两者的横空出世，确实对结构性货币政策在实践中的发展和创新带来深刻影响。
首先，FLS和TLTRO的最大创新在于引入了激励相容机制。一方面通过降低融资成本吸引银行参与其中；另一方面又通过将融资额度与新增信贷挂钩，降低银行擅用流动性的道德风险。可见，在多大程度上能够产生激励相容，决定了FLS和TLTRO最终效果的大小。就此而言，建立完善的激励相容机制应是结构性货币政策实践的题中应有之义。
其次，FLS和TLTRO的实施依然强调货币政策本身的搭配。FLS和TLTRO正是为了弥补总量型货币政策的功能缺位，无论是英国央行的量化宽松，还是欧央行的负利率。
最后，完善的抵押品分类和违约风险度量是FLS和TLTRO实施的基础。这些都为我国央行已经创设的新的流动性供给工具——抵押补充贷款（PSL）——提供了有益借鉴。
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