本文作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹。本文转载于摩根士丹利"我们的观点"栏目，授权华尔街见闻发表。
过去几个月以来，央行陆续通过逆回购为银行间市场注入流动性，最终成功地稳定了市场预期，安然度过了半年底流动性大限。
然而人民银行于7月1日的一次仅200亿规模的回购以及传闻向工商银行发行定向央票回收流动性，似乎刺激了市场脆弱的信心，导致短期利率暂时上扬。直到后来媒体引述权威人士意见称，这500亿央票只是替换工行手中即将到期的等额央票工具，银行间市场才渐渐平复了情绪，利率有所下行。
这一现象在一定程度上反映出市场对政策取向不明确所带来的焦虑。自今年3月以来，随着经济增速放缓的势头愈发明显，决策层逐步采取"微刺激"措施和定向放松货币政策等来应对。从最近的数据来看，这些措施终于在5－6月初步取得成效，一定程度上扭转了增速下行的趋势。然而此时市场参与者从过去认为"坏消息就是好消息"（增速放缓意味着政策将进一步放松），逐渐转为担心"好消息就是坏消息"（增速反弹就意味着政策放松的结束）。
如果即将公布的二季度数据超出预期，显示经济增速强烈反弹，外需改善，决策层或逐步退出微刺激措施，市场很可能担心第三季度经济增速再次出现下滑。从目前以短期措施为改革赢得时间空间的角度来看，有必要在一定时间内维持这些政策的强度。再者，考虑到去年7月经济增速反弹，为今年第三季度造成较高的基数影响，年同比增速如出现大幅下滑，恐怕对企业经营的信心有一定影响。
我们并不认为政策取向已经转向紧缩。考虑到房地产市场正在进行的调整、5月新增外汇占款刚刚大幅缩水、以及实体经济融资成本仍然居高不下等因素，我们预计央行会采取进一步措施保持流动性宽松，捍卫得来不易的稳定宏观环境。
但是值得注意的是，市场"过分解读"某项货币政策动作也说明央行的政策信号尚待明确。银行间市场上风吹草动就引起较大调整一方面反映了金融机构资产配置对融资成本、期限越来越敏感，但另一方面也折射出在货币政策总取向不变的前提下，市场对于央行短期目标并不明晰。
与以往逆周期政策调控相比，今年的调控指向性更强，货币政策也采用了定向降准、再贷款、定向调节存贷比等形式。之所以尚未使用全面降准、降息等政策工具，央行的顾虑在于担心流动性重返产能利用率较低的行业，并且在预算软约束等影响下，进一步恶化金融领域资金配置效率低下的痼疾。此外，大张旗鼓的采取货币宽松等刺激政策也不利于维护目前深化改革为重中之重的形象。
从本质上讲，定向宽松受到传统货币政策工具效果递减的影响，并且最终为货币政策的多重目标所驱动。正如周小川行长所言，中央银行不仅需要对经济增速、就业、通胀与外部平衡负责，更需要促进经济改革，因此也就不难理解定向政策中行业指导的意义。此外，经过几轮金融创新，表外业务的壮大已经对传统的信贷额度管理提出新的挑战。而且随着贷款利率下限的取消和存款利率上限的上浮，对基准利率的调整也未必能达到预期的效果。
但是定向宽松也有一定的局限性。货币政策作为总量政策，一般被用来调节总需求的强度，实际操作中很难精准到确保资金进入或远离某个行业。货币的流动性和逐利性意味着货币政策很难进行严格的歧视，资金最终还是会流入回报较高的行业。不根除地方政府预算软约束的问题，流动性还是会转到融资平台的账上。其次，与降息、降准等传统工具相比，定向宽松的信号作用较弱，同时也影响公众对政策取向与政策周期的预期。
决策层应该已经认识到调整预期的必要性。与去年6月提出的增长下限和底线相呼应，对于确保今年政府全年增长目标完成的许诺也一样旨在为企业打气。但最终无论是定向放松、微刺激，还是高层喊话，市场等待的真正好消息在于深化改革的进一步推行。
在过去的三年中，经济微周期基本以4个季度为一轮周而复始，其背后重要的推动力来自于增速放缓－政策反应－效果显现－刺激减弱的政策周期。每次释放出稳增长意向的政策信号都为市场解读为好消息，但是，除非真正解决各个行业中长期存在的结构性问题，继续深化改革、扩大开放，否则只能继续等待推动可持续发展的真正好消息到来。
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