本文为F.F.Wiley在Cyniconomics发表的一篇文章。
本文主要包括：
1. 1908年以来，三种市盈率下的股市P/E，其中后两种考虑了企业盈利周期的因素。
2. 1919年以来的信贷市场，包括去杠杆化阶段、长期杠杆化阶段和联储干预进来的大试验阶段。
3. 股市和信贷市场的关系：不同的信贷市场阶段对应着不同程度的股市熊市。
4. 基于当前股市和信贷市场的情况，Wiley认为，未来若股市出现回调，跌幅可能会超过"长期杠杆化阶段"的熊市，达40%以上。
下图为1908年以来的美股月线走势图。图中，暗红线代表超级熊，股指跌幅超过60%；红线代表大熊，股指跌幅为40% ~ 60%；绿线代表中级熊，股指跌幅为20% ~ 40%。1908年以来，共有11次中级及以上幅度的熊市。
下图为传统P/E，以最近4个季度的每股盈利的平均值为分母，计算得出的市盈率（P/E #1）。当前的估值水平并不算高。
下图为Shiller P/E，以过去10年的每股盈利的平均值为分母，计算得出的市盈率（P/E #2）。当前的估值水平仅低于：次债危机前，互联网泡沫前，以及1929年大萧条前的水平。该指标是由诺贝尔经济学奖得主耶鲁大学教授罗伯特希勒命名，是衡量泡沫的很好指标。
下图为以过去40年的每股盈利的平均值为分母，计算得出的市盈率（P/E #3）。结果与Shiller P/E大致一样。
传统P/E不如后两者好，因为它没有考虑到企业的盈利周期。盈利水平很高时，传统P/E不能捕捉到潜在的风险，企业盈利存在周期性，随后盈利可能会下降。投资者对企业盈利预期的变化，很大程度地解释了市场的波动性。
我们再来看信贷市场。下图为1919年以来的私人债务情况。蓝线和红线口径不同，但反映的趋势是大体一致的。蓝线代表净私人债务（Net Private Debt）占GNP的百分比，红线代表非金融企业私人债务（Nonfinancial Private Debt）占GDP的百分比。图中共有三个阶段。
1. 1929 ~ 1946年：去杠杆化阶段。私人债务占GNP的比重，由1928年大萧条前的163%下降至1947年的83%。1932 ~ 1933年，该比重下降的幅度更为猛烈，那时名义GNP仅为1929年的一半，私人债务占GNP的比重最高曾超250%。
2. 1946 ~ 1998年：长期杠杆化阶段。非金融企业私人债务占GDP的比重，由1945年的37%缓慢攀升至1998年的130%。
3. 1998年至今：大试验阶段。称之为大试验阶段，是因为联储对市场的干预越来越多。事实上，1987年股市黑色星期一后，联储就开始干预市场，但那时强度不大。1998年，LTCM对冲基金出事后，联储干预市场的强度明显加大。
那么，信贷市场的这三个阶段，与股市有什么关系呢？下图将1908年以来的11个熊市，以跌幅大小进行排名，越往下跌幅越大。可以看出，"去杠杆阶化阶段"对应的股市跌幅最大，"大试验阶段"对应的股市跌幅适中，"长期杠杆化阶段"对应的股市跌幅最小。
有三点值得注意：
1. "大试验阶段"中，联储停止护市，股市会出现大幅下挫。如2000~2003年，2007~2009年，跌幅仅小于"去杠杆化阶段"。
2. 当前，股市价格比"长期杠杆化阶段"的任何时候都要昂贵。"长期杠杆化阶段"对应的股市跌幅最小。
3. "大试验阶段"很可能继续持续下去，市场表现与联储的刺激政策紧密联系。当投资者认为联储不会护市时，股市跌幅可能会非常大。
为何如此悲观？原因是，去杠杆的过程可能并没有那么美好。
1. 当前非金融企业私人债务占GDP的百分比为156%，与2006年的水平大体相当。去杠杆化过程很缓慢。
2. 考虑通胀因素后，当前中产阶级的实际收入比2007年的峰值低8%，与1989年的水平相当。劳动力市场也依然萎靡。
3. 一些经典的指标出现预警信号，如保证金债务激增，投资者追捧互联网公司等。
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