本文作者系交银国际董事总经理兼首席策略师，文章授权华尔街见闻发布。
小盘股估值、隐含波动率及长期收益率已经到达极端水平；逾60%的新增M2投向商品房销售。在全球的小盘股和科网股在过去数周遭无情大幅抛售后，市场暂获喘息之机。近日市场看来暂时企稳。美国大盘股指数创新高，但是小盘股指数罗素2000于上周跌穿了其200天移动平均线，结束了它有史以来停留在200天移动平均线上最长的时间之一。
铜铁等工业金属价格也似乎开始靠稳。主要指数的隐含波动率在短暂的飙升后再次回归历史低位。此外，虽然市场负面消息不断，但上证指数多次下试仍能稳守2000点的支持位。有关部门似乎已经把股市底线设于2000点的水平，一如把GDP的增长下限设于7%一般。市场被多番提醒，要习惯经济增长放缓时不再推出大规模的刺激措施。这就是所谓的"新的常态"。
然而，我们却留意到市场暗涌处处。举例来说，小盘股指数罗素2000指数的估值已攀升至1997年亚洲金融风暴、2000年科网股泡沫及2008年全球金融危机时的历史高位。中国的十年期国债收益率也攀升2007年10月的高峰，正是全球金融危机的前夕。
美元持续弱势，徘徊于79的长期重要支持位水平，反映目前市场暂时流动性充裕，支撑风险资产价格。不过这些情况将不会一直持续。小盘股估值、市场流动性及隐含波动率都徘徊于各自的历史极端水平，预示着市场很快将出现重要的拐点。但是，与以往不同的是，各国政府一系列的干预政策大大减低了市场价格信号的成效。
自我们于2月份发表一系列报告以来，中国已逐渐警觉房地产泡沫隐现的风险（请参阅我们于2014年2月25日的报告《人民币、房价是显著的市场风险》和2014年3月17日的报告《人民币贬值将刺破房地产泡沫》）。尽管许多市场人士仍在争辩中国房地产市场是否存在泡沫，我们认为有关争辩并不切题。中国房地产泡沫爆破只是时间问题。
我们的研究显示，房地产价格上涨与中国货币供应量密切相关，货币供应量走势领先约2-3个季度。此外，在12个月的滚动基础上，现时逾60%的新广义货币供应量仅流入商品房销售（图1）。
（图示商品房销售占新货币供应的60%，达创纪录新高）
有关比率实际上已处于历史最高水平，十分惊人。难怪中国尚未经历过太多的通胀压力——房地产就像一块巨大的海绵，吸收了国内大部分新货币供应量。然而，随着货币供应量处于接近历史低点且不易扩张，加上大部分新增货币供应量已被配置到商品房销售，目前市场根本没有充裕资金进一步推高房价。房地产泡沫正面临持续挤压、甚至爆破的风险。
新的极端将出现均值回归；晚周期股领涨大市显示防御性轮动即将出现。我们近日穿梭于中国各地二、三线城市的时间远多于可以坐下来撰写文章的闲暇。通过与基金经理的对话，我们发现他们普遍持悲观看法，并不断减少投资组合持仓。具体而言，许多基金经理不断减持小盘股。
这些观察所得与短期市场情绪指数走势一致，即短期市场情绪处于较低但并非极端的水平。与此同时，中国不断购入铜材，与每当上证指数触及2,000点水平即入市干预的模式十分相似，藉以重塑市场的增长预期。此外，央行一直活跃于货币市场的短端方面，以维持银行间拆借利率于4%以下。同时，央行亦活跃于外汇市场，以防止人民币失控地贬值。
目前而言，这些策略似乎行之有效，但也扰乱了市场预期和短期价格信号。然而，不论短线的市场操纵如何，上述的各种极端，如小盘股的估值、流动性和市场的隐含波动率都将最终均值回归。此外，我们发现利率曲线的长端，如5年期和10年期政府债券收益率，已经开始快速回落。
这是一个强烈的信号，反映由于经济持续放缓，资金正轮动至长期债券（请参阅2014年4月9日的报告《长端收益率才是关键》）。长端收益率的快速下跌亦解释了市场反弹为何瞬间即逝和零星出现，难以持续获利。
基于欧洲央行的宽松言论，市场短期内或将受到一定的支持，但将由晚周期股继续领涨大市。晚周期股领涨显示任何市场的反弹都将是短暂而无法获利的。随着防御性轮动的逐渐展开，市场波动性将飙升。投资者应审慎行事——"新的常态"将无可避免地衍生"新的极端"。
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