本文作者为民生证券研究院副院长、首席宏观研究员管清友博士，授权华尔街见闻发表。
面对经济下行压力，中央高层多次强调不采取大规模刺激政策，提高对经济下行的容忍度，寓改革于调控之中。相应地，央行改变了过去总量刺激的政策，转而通过定向宽松促进结构优化，引导金融机构更多地将信贷资源配置到三农、小微等重点领域和薄弱环节，试图达到稳增长和经济结构调整的双重政策目标。再贷款以及连续两次定向降准措施，寓意正是在此。
自2013年三季度以来，央行创新调控方式，摒弃总量工具，利用公开市场操作精细化调控。去年下半年通过"放短收长"的中国版扭曲操作精确打击了非标资产。面对热钱的单边流入，央行更是主动引导汇率贬值，扩大汇率波动区间，打击套利资本，将货币政策主动权牢牢掌握在自己手中，再贷款和定向降准再次成为流动性投放的主要渠道。面对非标萎缩回流银行间的流动性，通过高的正回购利率收回然后定向投放给中央支持的领域。整个调控过程思维缜密，似乎并无破绽，符合为结构调整和转型升级创造稳定货币金融环境的政策目标。
反思中国经济当前的困境，问题源于货币，但货币却不能完全解决问题。尽管央行通过定向降准实现了结构化的货币宽松，但对于实体经济的结构转型来说，定向降准并非万能药。
首先，尽管定向降准使中小企业和三农获得了一次性的廉价资金配给，但中小企业和三农的盈利能力和风险特征并没有因此而改变。除非经济改革的红利能不断释放，令中小企业和三农从金融机构获取信贷的能力有质的飞跃，否则基础货币投放创造的信用仍会流入地方融资平台、房地产以及部分产能过剩行业等资金黑洞。从这点看，定向宽松和总量宽松并无本质的区别。我们通过4月央行资产负债表和媒体报道测算的再贷款投放大约有6800亿（有传闻再贷款投放规模已达到9000亿），结合本轮和上轮定向降准释放的各800亿流动性（本轮释放的流动性规模测算结果见表1），保守测算目前定向流动性投放已释放8400亿，创造的实体流动性达3.6万亿，已大于一次全面降准所能释放的规模。此外，再贷款是计划体制阶段下具有强烈的行政色彩的调控手段，加剧了公开市场操作的不透明，无助于合理引导市场预期，也不利于社会公众的监督。从这一角度看，与其说再贷款、定向宽松是央行的货币政策主动性在增强，不如说货币政策的随意性在大大增加。
其次，在预算软约束下，定向宽松不能本质上解决中小企业和三农的融资难、融资贵问题。为应对2008年金融危机，各地政府利用国家宽松的货币政策充分发挥了地方融资平台功能，从银行获取数额巨大的信贷资金开展大规模基建投资。时至今日，项目开工延期和项目开工不足现象普遍，政府融资平台缺乏有效运营资产和盈利能力，几乎全部依靠借新还旧进行运转。庞大的债务融资需求吞噬了过多的流动性，导致实体经济融资成本居高不下。考虑到定向的基础货币投放同样能够创造足额的流动性引发未来的资产价格泡沫和通胀压力，定向宽松的持续性存在可能性边界，无法无限配给到中小企业和三农领域。此外，银行在做信贷决策，并不是完全从市场化的价值和绩效出发，往往会受企业产权性质和政治关系的影响，由于私有产权保护制度的缺失，中小企业和三农在这方面与预算软约束部门相比，有天然的劣势。因此，在债务刚性的背景下，定向宽松的货币政策无法真正降低中小企业和三农领域的成本，也无法真正改变中小企业私有产权缺位的制度缺陷。
最后，定向宽松无助于解决货币传导机制和中小企业和三农领域的融资需求问题。目前看，银行间流动性并不紧张，银行间债券市场收益率4、5月走低，隔夜拆借利率基也本维持在2.5%附近，而与此相悖的是实体经济融资成本并未下降，一般贷款利率仍维持高位，表明货币传导机制出现严重阻塞，宽货币并未向宽信用传递。定向降准无法扭转金融机构风险偏好萎缩的趋势，部分金融机构已经出现"慎贷"、"惜贷"情绪。定向宽松并未改变中小企业公司治理结构，未改变中小企业的财务管理水平和信用风险，也未改变国营主导的理念，因此就并未增强金融机构为中小企业提供信贷支持的内生动力，只能导致流动性沉积于货币市场。惜贷引发的紧信用具有不对称效应。在紧信用的大环境下，国企拥有比中小企业更优惠的市场准入条件和股票上市、企业债券、银行贷款融资条件，而缺乏替代融资渠道的中小企业在高企的信贷成本下，融资需求会呈现趋势性萎缩。
定向宽松等货币政策操作上的创新无助于解决深层次的结构性问题，也无法取代全面深化经济体制改革。有限的流动性正在被大量无法出清的僵尸企业无情的吞噬，中小企业和三农领域渐成金融机构的"弃儿"。金融机构正陷入追加新增信贷覆盖不良---其他行业可获得信贷资金萎缩--违约率上升---需要更多新增贷款覆盖不良的怪圈。只有加快对银行不良信贷资产的剥离，停止对过剩产能和预算软约束行业输血，加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组，承受短期风险释放和改革带来的阵痛，才能真正降低实体经济的融资成本，才能盘活存量货币，真正地提高金融机构服务中小企业的效率。
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