本文作者为彭文生，现任中金公司首席经济学家。
国内：土地财政的紧缩压力
我国土地财政收入长期超过当年的预算。但由于房地产市场当前面临下行压力，今年土地财政收入有可能像政府年初预算那样大幅下跌（政府预算 2014 年国有土地出让金收入增长-11.8%）。虽然 1 季度土地出让收入同比仍然增长 40%，但主要反映土地出让收入收缴国库的时滞。1 季度的土地供应量已经同比减少，当前房价下跌的形势可能带动地价下跌，未来几个季度土地财政收入可能明显下滑。
房地产市场降温带来的土地收入减少从长期来看，有利于经济结构调整，但是短期对经济增长存在三方面不利影响。一是减少地方政府投资的资金来源；二是增加地方政府债务风险；三是土地作为信贷抵押物，其价格下跌不利于信贷扩张。
今年稳增长的重点仍在于稳投资。而土地出让金是地方政府投资的主要资金来源，这是房地产市场冷却对短期总需求影响的一个渠道。政策将会如何应对土地财政紧缩对短期经济增长的不利影响？市场上一些猜测和讨论的措施包括地方政府放松购房限制、甚至采取鼓励购房的政策比如增加按揭贷款的可得性；中央政府加大保障房建设支出以弥补商品房投资的放缓；政府放松土地供应以量换价，以增加地方政府的土地收入。
但是，要消化过去累积的房地产市场泡沫和土地财政扩张对经济结构的扭曲影响，房地产市场降温、地方政府土地收入下降是结构调整、经济可持续发展的内在要求，政府需要平衡短期稳增长和中长期的结构优化，而不是直接将房地产市场作为宏观政策逆周期操作的对象。
今年土地财政可能萎缩
房地产"寒潮"波及土地市场。房地产销售额增速去年 1 季度以来逐季下滑，但是全年表现不差，较2012年增长26%，去年4季度房地产销售同比增长13.7%，增速仍然温和。但是今年 1 季度房地产明显遇冷，销售额同比下降 5.2%（图表1），房价也面临下跌压力：70 大中城市房价同比涨幅今年以来逐步放缓（图表2）。与此相矛盾的是，1 季度土地出让收入仍然同比增长 40%（图表 3），远超财政部做出的-11.8%的全年预算增速。原因主要是土地出让收入可以分次分期缴纳，财政部收缴国库的土地出让收入有一定时滞。因此，1 季度较高的土地收入增速反映的是前期的土地出让情况。国土资源部公布的 1 季度土地供应量已出现同比负增长，1 季度房地产开发企业土地成交价款增速也大幅回落（图表 1）。
地方政府土地出让收入主要受房地产市场影响。国有建设用地按照土地用途主要分为住宅用地、商业服务用地、工矿仓储用地、基础设施用地。土地收入主要来自住宅用地和商业服务用地，也就是房地产市场。基础设施用地主要采用划拨而非出让的方式，不会创造大量收入。工业用地价格远低于住宅和商业服务用地的价格，但征地成本都一样，因此地方政府从工业用地出让中获得的收入很少。2013 年主要城市工业用地平均地价为每平米 700 元，而商业服务用地和住宅用地分别为 6306 和 5033 元，是工业地价的 9 倍和 7 倍（图表 4）。
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过去几年全国住房用地供应计划都未能完成，但是土地收入却持续超出预算。国土资源部从 2010 年开始公布全国住房用地供应计划，2014 年全国汇总数据尚未公布。从过去几年的住房供地情况看，最终完成的住房用地供应量都低于计划供应量（图表 5），但二者的差值过去两年在收窄。财政部从 2011 年开公布土地出让收入预算。尽管过去三年的土地出让收入预算增速都是负增长，但是只有 2012 年的土地出让收入最终实现了负增长，2011 年和 2013 年土地出让收入都大幅超出预算（图表 6）。财政预算并不能有效地约束土地出让收入。
预计土地收入未来几个季度将明显回落，全年增速可能向预算增速-11.8%趋近。房地产销售的变化传导到土地市场，主要有预期和现金流两个渠道：
► 销售——预期——投资。决定房地产商是否拿地的是未来房地产销售的预期，而影响未来销售预期最重要的指标是当前房地产销售。因此商品房销售直接影响房地产商拿地行为。
► 销售——现金流——投资。房地产开发企业资金也受房地产销售影响。房地产开发投资资金来源领先于房地产开发投资，但波动更大。其中波动最大的是个人按揭贷款，其次是定金及预收款，这两块都和房地产销售相关。
从历史数据看，销售领先土地购置和房地产投资约 2 个季度左右。当前房地产销售放缓，现金流的影响已经开始体现，但是房地产降价预期仍在形成之中。近期多地出现了零星降价的行为，但全面降价并未到来，未来存在继续向下调整的可能。因此，销售下降对房地产投资和土地购臵的抑制作用目前尚未充分体现出来，预计未来几个月土地收入增速将下降，并呈现负增长。
土地财政下滑带来紧缩效果
土地财政下滑给地方财政带来压力，会产生三方面影响：一是减少地方政府投资，影响固定资产投资；二是增加地方政府债务风险；三是不利于信贷扩张。总体上会给宏观经济带来紧缩效应。
土地收入下降给地方财政带来压力。地方政府收入主要包括三块：一般预算财政收入、中央对地方转移支付、政府性基金收入（2010 年以前还包括预算外收入，2011 年全部纳入预算）。其中，地方政府性基金收入主要来自土地出让收入，2007 年以来土地出让收入占地方政府总收入比重快速上升，2013 年约占地方政府收入的四分之一（图表 7）。
土地收入增长放缓降低投资。土地出让收入的三分之一用于城市和农村投资（图表 8）。城市投资包括土地开发支出、城市建设支出、保障房配套支出等。农村投资包括耕地开发、基本农田建设和保护、农村基础设施建设、农田水利建设和农业土地开发支出。土地收入下降必然导致相应投资支出减少，给固定资产投资带来下行压力。
部分地区债务风险上升。根据 2013 年底国家审计署发布的《全国政府性债务审计结果》，2012 年底 11 个省级、316 个市级、1396 个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额 3.5 万亿元。部分地方审计部门公布了当地情况。以土地出让价款衡量当年土地出让收入，债务/收入比例（政府承诺以土地出让收入偿还的债务/土地出让价款）较高的地区包括上海、北京、陕西、四川、天津、重庆、湖北、广西等地区（图表 9）。而 1 季度房地产开发企业购臵费降幅较大的有陕西、山西、天津、云南、江西、广西、贵州等地区（图表 10）。以此来看，未来地方政府债务风险容易爆发的重点地区可能是陕西、天津和广西等地。
土地市场增长放缓抑制信贷扩张。过去几年土地抵押贷款大幅增长，84 个重点城市土地抵押贷款从 2008 年的 1.8 万亿元增长到 2013 年的 7.8 万亿元。土地抵押贷款增速高于同期人民币贷款增速。土地市场趋冷将会导致地价下跌，土地的抵押风险加大，抑制土地抵押贷款扩张。
政府可能的应对措施
上述三方面的影响都会给今年的稳增长带来压力。稳增长重点仍然是稳投资。土地收入下降导致地方政府投资资金减少，债务风险加大，信贷增速也受到影响，均会对固定资产投资的资金来源产生负面作用。因此，市场上开始有些预期和讨论，政府在房地产领域将采取什么稳增长的措施。
首先，地方政府会推出购房优惠政策并放松限购，以促进房地产销售增长。目前已有地方政府出台了放松限购和购房优惠政策。
► 放松限购。广西省南宁市从 4 月 25 日起，允许广西北部湾经济区内五个城市户籍居民家庭参照南宁市户籍居民家庭政策在南宁市购房。
► 购房优惠政策。安徽省铜陵市政府出台《关于促进房地产市场持续健康发展的意见》，在住房公积金贷款、契税补贴等方面配套制定了一系列利好政策，新政策从 5 月 1 日正式实施2。
未来可能还会有更多地方政府跟进。但是，在当前价位下二三线城市住房供过于求已经较为严重，放松限购未必能够带来住房销售的回升。
其次，中央政府将加大保障房建设力度，以缓解商品房投资放缓对经济增长的负面冲击。4 月 2 日李克强总理主持召开国务院常务会议，强调发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用。5 月 9 日财政部公告称，财政部会同住房城乡建设部下拨中央财政专项资金 1193 亿元，用于支持城镇保障性安居工程。未来随着开发性金融支持棚户区改造的机制逐渐完善，保障房建设力度可能进一步加大。
第三，政府可能适度增加土地供应指标，以此增加地方政府的卖地收入。但如果这么做将加大土地价格的下行压力。由于房地产市场的需求存在较大的投资投机属性，因此土地需求的价格弹性可能较小，即价格小幅的下跌并不会导致需求扩张很多。采取增加供应的方式带来的土地销售面积增加可能有限，带来的价格下行反而较大，是否能够实际带来土地销售额的增加，存在较大不确定性。
地方政府的土地收入一方面影响到短期的经济增长，另一方面也是地方政府对市场的干预以及房地产泡沫对其他实体经济部门挤压的一个体现。因此，政府应对土地财政收缩需要兼顾短期稳增长和长期调结构，不能单纯地从逆周期操作的角度来调节土地市场。两者兼顾的有效途径是财政扩张和加快结构性改革、促进私人部门的投资和消费支出。
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