本文作者是国信证券宏观分析师钟正生、林虎，授权华尔街见闻发表。
6月金融机构新增外汇占款为-883亿元，季节性规律和私人部门持汇意愿高企是主要原因。我们在5月22日的报告《警惕二季度外占回落风险》中已经提示，二季度外汇占款可能出现超预期滑落。主要原因有二：一是从季节性角度来看，二季度外汇占款全年最低（图1）。二是人民币汇率波动造成私人部门持汇意愿上升。5、6月无论是外币存款、远期结售汇数据以及出口结汇率和进口售汇率（图2和图3），都非常明显地指向这一趋势。因此，5、6月新增外汇占款大幅走低并不意外。事实上，如果考虑到商业银行的持汇意愿也在上升，那么6月央行口径的外汇占款还会下降得更多。
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我们预计外汇占款不会持续下滑，三季度开始将逐步回暖。一方面，三季度开始，由于西方国家节日消费前的备货，出口将会逐步出现季节性改善；另一方面，二季度由于人民币汇率剧烈波动，私人部门持汇意愿大幅上升。但三季度人民币汇率波动相对较小，之前一些预防性的持汇意愿会有所缓和，6月私人部门持汇意愿已较5月有所下降（图3）。这两个因素都将有利于外汇占款的恢复。总体来看，新增外占持续下滑的局面不太可能出现，下半年仍会出现小幅增长。
6月结售汇顺差较高也意味着未来数月外汇占款会有所改善。6月结售汇顺差高达948亿元，其中代客结售汇顺差为937亿元，与新增外汇占款形成明显偏离。一般来说，外汇占款和结售汇顺差趋势上会保持一致，即使单月出现背离，也会在未来数月出现修正。因此，6月结售汇顺差的走高，也就表明未来数月外汇占款会有所改善。当然，也不排除其他原因会造成新增外汇占款与结售汇顺差的偏离。2012年11月，结售汇顺差1134亿元，大幅偏离当月外汇占款-736亿元（图4）。事后来看，这可能是由于当时外汇流入过多，央行要求商业银行用外汇缴纳存款准备金。这部分外汇转到央行资产负债表中"国外资产：其他"一项下，但并未计入外汇占款的口径。当前来看，外汇占款和结售汇顺差发生偏离不太可能是由于这个原因，但不能排除其他可能的操作导致央行资产负债表中出现了类似的腾挪。
外汇占款有望逐步回暖，央行又有维持流动性结构性短缺的诉求，使得当前全面降准仍无必要。之前我们反复提及，降准的两个触发条件是：外汇占款持续收缩，及货币乘数急剧下滑。目前来看，一方面，外汇占款的下降不会持续，央行也就无需全面降准来"应急"对冲；另一方面，维持流动性结构性短缺，也有助于增强央行货币政策的主导权。加之上半年，央行已通过再贷款、定向降准、PSL等方式向市场注入流动性，其量级几可比肩一次全面降准。相比全面降准，这些"结构性"货币政策会使央行在投放节奏、工具选择以及预期引导上有更强的控制权和灵活性。因此，如非出现外汇占款的持续下滑，以及货币乘数的快速回落，导致基础货币缺口大幅扩大，央行仍然不愿通过全面降准来释放流动性，而PSL等新创的基础货币投放工具将会承担更多重任。
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