2013年，美国股市表现非常出色，S&P 500指数总回报率将近33%。但美股上涨的同时，长期国债收益率也在走高。10年期国债收益率5月早些时候触及1.6%，但年终就突破了3%。很多投资者相信：市盈率估值过高，国债利率仍将上行，美国股市可能存在泡沫。
关于美股是否存在泡沫的问题引发了投资者的激烈争辩。Richard Bernstein Advisors的CEO Richard Bernstein就对泡沫论发出质疑：
无论财政政策和货币政策为纠偏美国经济而有多么的不同寻常，很多牛市在历史上依然存在相似的路径。部分投资者称，在国债利率攀升的背景下，美股不应该出现上涨。可是，在我们看来，美股2013年的回调属于正常表现区间，基本面意外改善的积极影响盖过了国债利率攀升的消极影响。
很多人担忧美股已经存在某种程度的泡沫。我们完全不同意这种看法。一个强劲的回调并不足以证明市场泡沫的存在。
Richard Bernstein是前美林首席投资策略师，在美林工作20年后，建立了自己的投资顾问公司Richard Bernstein Advisors（RBA），任首席执行官。RBA管理着13亿美元的资产。
ichard Bernstein从以下方面分析了为何美股不存在泡沫：
高风险股票被低估
资本泡沫的一个必要条件就是那些被高估的股票对整体股市动向表现得最为敏感。如果股市处于泡沫当中，那么波动率高于市场平均波动的高风险股票以相对保守的价格被卖出的情况是不大可能发生的。
图1 展示了S&P 500指数中，高风险股票和低风险股票远期市盈率的相对估值走势。
可以很清晰地看出，尽管存在资产市场泡沫化的说法，但是被高价出售的是低风险股票，而非高风险股票。实际上，高风险股票更接近于相对估值区间下限。
什么吹起泡沫？
Edward Chancellor在其著作《Devil Take the Hind Most》中写道：
金融资产泡沫基本遵循相类似的模式。仅仅市场估值这个单一因素并不能证明资产泡沫。泡沫通常会通过金融市场弥漫在整个社会当中。
Chancellor实际上总结了资产泡沫的五大常见特征：
1）充足易得的流动性
2）杠杆交易增加
3）投资者参与市场的积极性很高
4）交易额不断增长
5）新股发行大幅增加
Richard Bernstein认为，根据上述说法，美国股市目前看来并不符合上述特征。
Bernstein之所以如此肯定，是因为：
有一点可以肯定：美联储超常规的政策为市场提供了大规模的流动性。然而，其余四点却缺乏充足的证据支持。例如，2013年交易量相对疲弱，新股发行也并没有喷涌，对于很多投资者而言，保护资金比使用杠杆从股市加速赚钱重要的多。
美股市盈率高吗？
美股绝对估值并不低。无论从国债利率角度或者通胀角度来看，美股都很接近公允价值。毕竟，通胀低于2%的背景下市盈率较高也是理所当然的。
图 2 展示了标普500指数经过周期循环调整后的市盈率（Cyclically Adjusted P/E ratio）。通过对历史数据的比较可以看出，尽管标普500的股市回报并没有非常之高，但大体也算"正常"。
牛市：市盈率驱动 VS 业绩驱动
Richard Bernstein最后总结道：
投资者似乎认为每一个牛市都起始于较低的市盈率，再以高市盈率收尾。然而，历史表明，事实并不总是如此。实际上有两种牛市形态。一部分牛市由市盈率增长驱动市场，这意味着国债利率下跌和市盈率倍数扩增。1980年往后的很多牛市都是如此；另外一些由业绩增长驱动市场，这意味着国债利率上涨、市盈率倍数缩减。但业绩收益的增长相当强劲，甚至冲淡了国债利率上涨和市盈率下滑的负面影响。2013年的大牛市就是例证。
当前的牛市将转为业绩驱动型市场，2013年的股市就属于这一类型。正如前文提及的，国债利率在2013年多数时候处于攀升状态，但其负面影响力仍抵不过经济基本面改善的积极作用。
毫无疑问，投资者对于2008年熊市的恐慌早已开始消退，这在市场进入中间循环的成长趋缓阶段是正常现象。股市仍未冲顶，欢呼雀跃还未发生。
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