本文为安信证券首席经济学家高善文3月26日"人民币汇率"电话会议纪要。
由华尔街见闻整理,有顺序调整、删节。未经高善文博士本人审订。
观点提要:
1、汇率形成机制中,政府力量仍然起到决定性作用。政府干预和市场的背离,有些时候很大,有时候并不那么大,是可以识别出来的。
2、导致人民币长期升值的因素发生逆转。但人民币相对美元仍处升值周期。
3、人民币快速贬值已经过去,但将仍维持相对弱势,直到经济企稳反弹。届时汇率将逆转,利率也很可能发生逆转。
一、对最近人民币快速贬值的看法:
1、今年2月份以来,人民币出现快速贬值,反映的是外汇市场供求阶段性变化。
国内经济减速非常明显,银行间市场钱荒消退,无论是金融市场、实体经济都资金需求下降,带动资金流入放慢,造成外汇占款增速放慢。
新兴经济体货币普遍贬值,但人民币跟其他新兴经济体货币贬值机理不同。这次人民币贬值跟资本外逃没有直接关系。我们没有看到成规模的资本外逃的迹象。
理由:
2010年至今,新兴市场汇率指数的顶部、也是美元汇率底部,出现在2011年年中。这之后美元波动上行,新兴市场货币波动下行。今年1月份,新兴市场一揽子货币触及2011年以来新低。
但观察汇率和利率的变化可以发现,2013年一季度是一个分水岭。
一季度之前,新兴市场汇率贬值,利率波动下降。2013年二季度以后,汇率贬值,但利率水平一直在波动上行。汇率和利率的变化告诉我们,2013年一季度前后,驱动汇率变化的因素是不同的。
2013年5、6月份以来,汇率下降原因是联储退出QE,大量资金离开新兴经济体。而2013年一季度之前,汇率、利率同时下降,说明汇率贬值的核心原因是,新兴经济体自身经济增长下降、对资金的需求下降。
我们看中国的情况,今年年初以来,人民币贬值同时,利率大幅度下降,票据贴现利率下降同样明显。这说明,今年以来人民币货币贬值,与其他新兴经济体不同,但与2013年一季度前新兴经济体状况相似,应该是中国自身经济周期减弱、增速下降的原因。
2、人民币汇率形成过程中,市场在发挥越来越大作用。但政府的干预和引导在本轮贬值中可能仍起到决定性作用。
绝大多数年份,政府在汇率市场的干预之手无处不在。除了市场供求,政府还考察宏观经济调控、改革等其他目标,导致偏离市场预期。
对比历史数据,政府部门的干预和引导在这次贬值发挥着更加决定性的作用。这一模式,在其他历史时期也是可以频繁看到的。
两个历史例子:
1、2011年四季度,外汇占款余额出现明显下降,是2002年以来第一次。当时银行间市场利率大幅下降,国内经济骤然减速(2011年GDP增长10%左右,2012年降到7%的水平),比这次要严重得多。驱动汇率、资本流动的力量,都指向人民币汇率应该下降。但那段时间,现汇市场继续升值,NDF剧烈震荡,但基本走平。我们认为,政府部门在这期间逆市场力量而动,大量抛售美元,买入人民币,外汇占款明显下降。
政府为什么要逆市场而动?主要原因是抑制通货膨胀。个人认为,当时的决策是一个失误:经济崩掉的时候,拉这么紧。但中国政府服务于宏观调控的目的,结果扭曲了市场。
2、2013年5-7月份,伯南克发言说要退出QE,全球新兴市场都在贬值。这在中国同样发生,外汇占款一度接近零增长。NDF人民币汇率开始出现明显贬值趋势。市场力量发挥更大作用,现汇汇率应该顺势贬值。但我们看到现汇汇率继续升值,说明政府力量在替代和扭曲市场力量,尽管从来都是这样,但这些是显著的事例。
这一次,经济恶化跟历史相比更温和,但汇率下跌急剧得多。2月外汇占款绝对水平明显大于零,说明央行买了很多外汇进来,政府有意干预和引导贬值。所以必须在理解资本流动的时候,猜测政府的目的。
目的难以猜测。我个人看法:
1、引导市场建立人民币双向浮动更大幅度的预期。2月以前,再次出现一边倒的人民币明显升值的预期。
2、经济周期减弱、钱荒因素消退,顺势而为。
3、经济骤然减速,通过汇率贬值,对经济形成支持。
3、人民币弱势什么时候结束?
中国政府在上述第一个目标上取得部分成功,NDF已成惊弓之鸟,但长期是否能成功存疑。另外,支持经济和金融市场的目标尚未完成。
什么时候结束?基本前提是中国经济数据企稳反弹。届时汇率的阶段性贬值很可能结束,重新回到由基本面决定的、市场驱动的缓慢升值通道中。在此之前,由于经济相对弱势的原因,人民币还可能有比较小幅度贬值。而在经济继续下降的背景下,政府宁可容忍小幅度贬值。
那么转折什么时候发生?个人预计这样的转折点指向6-7月份,二季末三季初,经济触底。
汇率前段时间贬值,和银行间市场利率下降,是一回事。因此利率中枢还要下降,但下降速度没有前段时间这么快。
二、对人民币汇率长期趋势的看法:
1、2005年以来人民币名义汇率经历9年连续升值。造成升值的力量正在发生变化:
1、中国经常账户盈余大幅下降,接近大体平衡。
2、连续十年的弱势美元时代可能已经过去。尽管还没有进入强势上升通道,但要不然横着走,或者一定程度的升值趋势。这对包括人民币在内的新兴经济体货币造成很大压力。
3、资本账户管制自由化。过去十几年逐渐松动和更加自由,总体来说资本流进来容易流出去难——境外向境内的资本流动一定程度自由化;境内向境外的资本流动中,大型企业和高净值人群较容易实现,小老百姓资金出去比较难。资本账户进一步自由化,意味着放松对资本流出的管制,这也将削弱人民币升值的基础。
2、但是尽管如此,我们相信未来两三年时间内,人民币相对美元仍然处在一个比较确定的升值通道中。升值周期还未结束,甚至还有不小的空间。人民币汇率再升值10%,也不会令我感到意外。
我相信政府这样的干预,长期来看不会太成功。同时想强调的是,以更长的跨度来看,更强势的人民币更符合中国利益。
依据:汇率等于货币价格,由供求力量决定。我们对中国国际收支做了些处理,分成两类:
1、经常项目+直接投资盈余(外商直接投资-境内企业境外投资),短期比较稳定,长期受经济预期、技术变革等影响。
2、贸易融资、贸易信贷,QFII、QDII、RQFII、调整结汇的节奏,误差和遗漏项等各种形式的资本流动。
第一类数据历史上波动非常小、相当平滑,处在数量显著的盈余。2013年盈余大约为GDP的4%。在外汇市场上,因为这两个科目影响,美元处于供应状态,人民币则处在需求状态。尽管经常项目下降,境内企业境外投资增加,但这个余额还是罕见地大。考察韩国、巴西、印度等大的新兴经济体,这两个项目盈余远没有我们大,大多数时候是零或者负的。
第二类有关资本流动的数据。我们发现,1998至2004年,资本流入数据越来越大,2004年达到高点。2004年至2011年9月份,出现明显退潮。
从中可以观察出两个特点:
1、除了央行干预之外,资本流动是汇率短期变动的主要原因。
2、年度影响资本流动的非常关键的几个力量:
1)美元大周期。美元弱的时候,流到中国就多,其他货币也是一样。美元强弱一般是以8至10年为周期表现出来的。转折的时候影响特别大。
2)中国实体经济部门、私人部门投资意愿的强弱,是非常关键的影响年度波动的力量。
中段周期取决于私人部门的投资意愿。现在几乎取决历史最低点,今年上半年很可能是负增长。私人部门的投资意愿终究会上升,驱动了资本流动的大部分境外筹资,也包括贸易盈余提前结汇等行为。这会带动大量资本流入,将驱动人民币转入阶段性升值。
3)境内外利差和风险溢价。2013年6月,美联储暗示退出QE,去年5-7月份,钱荒受这一因素影响。因为钱荒,银行间市场利率越爬越高,导致资金流入,汇率越来越强。
没有评论:
发表评论