By Mohican Macro Institute
08年中国政府推出"四万亿"刺激经济方案以后，庞大的融资需求激活了中国金融市场的创新动力——比如说什么"垃圾"资产都能装下的信托，"不明觉厉"的同业操作，风险不明收益高低不一的投资产品等。然而，金融创新总会伴随着风险，虽然之前监管者一直在推出措施防范金融风险，但监管者和金融创新者就像在玩"打地鼠"的游戏，各种影子银行融资渠道总是"东边不亮西边亮"。
然而，自从2013年中国人民银行把防范金融风险列为首要任务以后，看起来这个"打地鼠"的游戏已经结束了，而2013年6月爆发的"钱荒"可能就是最强烈的信号。
鉴于中国货币政策和监管政策的制定仍很不透明，这令一般投资者暴露在极高的政策风险之下，而我们能做的，可能只是从一些官员和官方发布的文件报告中对未来的政策方向进行揣测。最近人民银行发布的《中国金融稳定报告2014》（以下称2014年报告）可能就是一个极佳的消息源，特别是与《中国金融稳定报告2013》（以下称2013年报告）相对比，从中我们可能可以观察到中国货币政策制定者和金融市场最高监管者的一些改革和化解风险的思路。
在两份200多页带着中国社会主义特色官腔的报告中抓要点抓差异不是件容易的事情，以下内容仅供读者参考，有何错误遗漏欢迎指出。
监管者干预全面升级？
在2013年报告中，是这么形容"窗口指导"的意义的：
人民银行...注重通过窗口指导等方式进行风险提示，运用信贷政策、 差别准备金动态调整政策等手段， 加强金融宏观调控。（在报告中的位置较后）
而在2014年报告的"货币政策操作"章节（2013年报告中并没有这个章节）中，"窗口指导"就变成了：
加强窗口指导和货币信贷政策引导，提高金融服务实体经济的水平。（在报告中的突出位置）
其中的变化可能有三重含义：1.单纯的窗口指导风险提示，甚至出台单独的监管规则，已经无法限制金融机构的逐利冲动，把信贷资源"绕道"投向"两高一剩"和房地产行业，而这些行业往往是系统性风险的高发区；2.央行对信贷资产投向发挥更强的引导作用，因为市场机制的缺失导致信贷投向扭曲并非短时间可以解决的问题，利用"有形的手"在宏观层面调节明显的失衡，可能是最佳的短期方法；3.央行对信贷错配的干预，已经上升到货币和监管政策统筹兼顾的高度了，也就是不仅从监管上干预，甚至使用综合性措施主动引导信贷投向（比如限制农村金融机构投资非标资产，同时又定向下调它们的准备金率，甚至放宽存贷比要求）。
2014年报告多次强调金融要服务实体经济，这可能阐明了最新一波金融监管的目标——打击利用金融创新进行高风险投机的行为（比如说"养券"）和"绕开"监管加剧信贷资源配置扭曲的行为。
虽然看起来这有违背市场化改革的方向，但市场化改革是目的并非手段（单纯的"放手"并非市场化改革），通过"有形的手"有序引导信贷向有利于结构性调整的行业倾斜，既能在短期防范系统性风险的累积，又能在长期减少放开"有形的手"带来的波动——这与人民币汇率通过有管理的浮动汇率制度推进市场化的思路应该是一致的。
应该预期，央行（和其它监管者）干预信贷资源配置的力度短期内是不会放松的，因为"两高一剩"和房地产行业造成的经济结构性问题和系统性风险仍然没有完全化解。既然央行已经下了"狠手"——比如说容忍房地产开发商的资金短缺和进一步整顿铁矿石贸易融资这个钢铁行业最后的信贷来源等，作为"政府一部分"的央行对加快中国结构性改革的决心应该不容置疑了。
利率市场化迷局
在2013年报告中，关于利率市场化有这么一段描述：
同时, 人民银行着重建设和培育市场化的基准利率体系, 可为金融 产品定价提供参考的上海银行间同业拆借利率 (Shibor) 的货币市场基准利率地位逐步确立。
利率市场化的长远目标是放开对存贷款利率的管制，而放开管制还意味着央行必须寻找建立一个新的基准利率——一般是具有市场基准意义的短期利率作为货币政策目标利率。看起来，在2013年以前，Shibor是被寄予厚望的，从2012年到2013年上半年，央行看起来是有意通过公开市场操作锚定回购市场利率的，如下图所示：
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直到2013年6月爆发"钱荒"，虽然央行一直没有承认，但不妨大胆假设，"钱荒"是央行有意引发的。不少人认为，"钱荒"本身已经有点纠枉过正了，特别是影响了培育已久的Shibor的公信力。2014年报告虽然仍有提及继续推进利率市场化改革，但Shibor已经没有再出现了，而且报告中讨论利率市场化的内容缺乏实质性的细节，更不要说给出未来基准利率的提示。看起来，央行在利率市场化的改革方向上有点迷失了（或者说已经没有了master plan，短期内先把金融风险化解，完善好市场机制）。
正如中国人民银行副行长易纲上月公开表示的：
中国目前利率市场化条件不具备。地方政府没有预算方面的束缚，趋向于任意借贷，无视利率水平。即使利率非常高，它们仍能借贷，这意味着中国在利率市场化方面还没有准备好。
损害Shibor固然可惜，然而在市场机制和监管存在不足的大背景下（市场化改革绝对不是让市场在没有监管的条件下"乱来"），锚定同业拆借利率可能只会鼓励通过同业借款高杠杆的做多久期投资这样的活动（比如说"养券"），这样的市场化大概意义也不大。2013年年初的对银行间市场丙类账户的强势整顿，就能看出央行"扫净屋子再迎客"的改革思路和决心。
有趣的是，2014年报告还提到了两个潜在基准利率：
三是建立并正式运行贷款基础利率(LPR)集中报价和发布机制,为金融机构信贷产品市场化定价提供参考, 市场基准利率报价从货币市场拓展至信贷市场。四是稳步推进同业存单发行交 易,扩大负债产品市场的定价范围,发布《同业存单管理暂行办法》,年内10 家金融机构分别顺利发行首批同业存单。
LPR并非短期利率，看起来更像是逐步放开存贷款利率管制过程中，控制贷款利率的临时产物。而同业存单看起来更像是规范同业拆借操作的产物——与同业拆借相比，同业存单的期限更长，存单本身是可以转让（减少对流动性的需求），而且存单必须线上交易，更利于监管也增加了透明度。
看起来，中国的利率市场化用"摸着石头过河"再切合不过了。
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