本文作者是国信证券宏观分析师钟正生，合作作者林虎，授权华尔街见闻发表
本文详述中国央行PSL操作对商业银行行为的影响，及其对货币政策调控的涵义。在此，我们先指出两点：
一是目前货币政策有"紧平衡"和"结构化"的倾向，这是我们理解央行推出PSL的大背景；
二是货币政策归根结底仍是总量政策，所以"紧平衡"可期，"结构化"难求！这是央行在货币政策决策时应该引以为惕的。
PSL推出背景
首先需要说明的是，抵押补充贷款（PSL）目前并没有具体的公开信息透露，本报告主要是基于现有信息的一些合理猜想，并结合我们对货币政策的理解所做的推测。
我们认为PSL推出的大背景是基础货币投放渠道转化与合格抵押品缺失。为保证央行资产的安全性，央行投放基础货币一般需要资产方的抵押。之前央行一直以外汇作为抵押发放货币，但随着今年外汇占款的趋势下滑，央行遇到基础货币投放渠道缺失的问题。重启再贷款可在短期内提供基础货币，但再贷款是信用贷款，不需要抵押品，历史上存在信用风险问题，并非长久之计。因此，央行需要寻找新的合格抵押品来发放货币。
从国外经验来看，有价证券和贷款类资产是两大类合格抵押品。我国有价证券市场不够成熟，因此在寻找合格抵押品的过程中，自然而然会考虑到商业银行贷款。且央行在对抵押品进行风险评估的时候，有价证券由于市场流动性好，多依赖于外部评级，而贷款类资产则主要以央行内部评级为主。央行近期下发了《人民银行内部评级管理办法（征求意见稿）》，主要针对商业银行贷款企业的评级，商业银行需依据央行设定的标准建立内部评级体系。这也说明央行可能有意加快建立内部评级体系，将贷款类资产纳入合格抵押品框架。
我们猜测PSL是将贷款资产作为抵押提供流动性的基础货币投放方式。做出这一猜测的主要依据是，从当前获得的公开信息来看，PSL两大特点是新的货币投放工具和可用于打造中期政策利率。从上面分析中可以看出，创设新的货币投放工具必然需要新的抵押品，贷款和债券都是可行的选择。但若要打造政策利率，则必须要有商业银行的广泛参与，而且最好能够商业银行的投资决策。就此而言，PSL应该主要以贷款类资产作为抵押。这首先是因为相比债券而言贷款体量更大，更易于培育和确认中期政策利率，其次是因为贷款是商业银行最重要的资产，将贷款作为抵押更能彰显央行对商行投资决策的影响力。当然也不排除会将一部分信用债券纳入考量，但应该是相对非主流的选项。
PSL运行机制
我们认为PSL运作模式中包含两个关键变量：折价率和PSL基准利率。首先，央行设立一套风险评估体系，对商业银行贷款进行评级，并根据评级结果给出一个折价率，投放的基础货币数量与这个折价率相关。一般来说，如果风险越低，折价率会越高，同等数量贷款资产可获得的基础货币就越多。其次，央行要求商业银行为获得的流动性支付一个利率，就是PSL基准利率。由于在折价率中已考虑了信用风险因素，因此PSL基准利率只需考虑不同期限收即可。但PSL属于央行对商业银行发放贷款的类别，因此根据现行法律，贷款期限理论上不能超过一年。
由于设置了双重变量，这一运行机制可以兼顾总量和结构调节的作用，符合央行当前的政策目标。一方面，PSL利率可以作为基准利率使用，体现央行总量松紧的意图。考虑一个最简单的情景：商业银行发放一笔1000万的一年期贷款，然后抵押给央行获得900万的一年期流动性，同时以PSL基准利率支付利息。这意味着对商业银行来说，PSL利率和折价率共同构成了一笔贷款的机会成本。如果央行降低PSL利率，那么商业银行贷款的机会成本就会下降。这相当于商业银行贷款利率的上升，商行自然会倾向于多发贷款，尤其是多发高折价率的贷款。这只是理论上的情形，实际上定价要复杂得多。例如商行贷款期限可能超过一年，商行也可能会将不同种类贷款打包抵押等。但PSL基准利率无疑都是可以影响贷款成本的。
另一方面，折价率可以兼顾结构调节，提升金融支持实体经济的效应。例如，为了支农支小，央行可将相应贷款的折价率提高，这相当于降低商行对这一领域的贷款成本，从而鼓励商行放贷。同时，央行可将对产能过剩领域或者平台贷款的折价率调低，增加商行对这一领域的贷款成本，从而抑制商行放贷。也就是说，央行可以通过折价率的设置，改变不同种类贷款的相对成本，从边际上改善贷款结构，从而实现"有保有压，定向支持"的目的。
不仅是折价率，由于不可能将所有贷款都作为合格抵押品，所以央行将哪种贷款资产纳入合格抵押品框架的决定，事实上也可以起到调结构的目的。次贷危机以后，为了支持房地产价格，将MBS等衍生品纳入抵押品框架，调整抵押品种类也成为欧美央行货币政策的一部分。
PSL影响几何
对商业银行来说，由于贷款仍然留在表内，PSL操作并不会转移贷款资产的风险。在商行资产负债表上的表现就是，负债端多了一笔有息负债，资产端多了一笔超储。我们推测，PSL对商业银行行为模式的影响可能有以下几点：
首先，在商行负债端，PSL和其他银行资金来源形成替代，成为商行资金成本的一部分。在一个理想环境下，如果商行其他融资渠道成本低于PSL利率，那么商行更愿意通过同业、发债或者存款来吸收资金。而如果其他渠道融资成本高于PSL利率，那么商行会主要通过PSL获取资金。从种类和期限上来看，PSL对金融债的替代性可能更强。
其次，在商行资产端，商行会增加持有纳入PSL抵押框架的资产（无论是贷款或是债券），这会导致在商行持有资产结构变化的同时，降低相应资产的收益率。而这一价差本质上是由央行决定的，有点类似欧美央行量宽（QE）定向购买资产的效果。同时，PSL提高了信用资产的吸引力，可能会在商业银行的资产方对利率债形成挤压。
再次，与外汇占款投放基础货币不同的是，央行通过PSL操作投放基础货币不会带来一般性存款的扩张。因此，这种操作模式会提高整个银行体系的贷存比，同时也会减少商行存款准备金的消耗。这与商业银行依靠吸收同业发放贷款的影响相似，不仅会带来贷存比考核指标扭曲的问题，也会带来商行借机监管套利的问题。因此，未来这一工具扩大使用也可能会引发，是否需要将商行通过PSL获得的资金纳入存贷比考核，以及是否需要缴准，甚至是否纳入广义货币（M2）统计口径的类似讨论。考虑到废除存贷比已在监管层达成共识，只是需要修改《商业银行法》因而仍需假以时日（也许不会太长）而已。因此，
最后，PSL的影响取决于其规模大小，而其规模又取决于可纳入合格抵押品的贷款范围。按照风险从低到高的原则，假设第一批纳入合格抵押品框架的为银行最优质的贷款资产。我们可以做个简单测算：近两年基准利率下浮10%的贷款占比大概在8%-12%，这大致可以看作银行最优质的贷款资产。当前人民币贷款余额约为76万亿，商行总资产为124万亿。如果只考虑中长期贷款42.7万亿，那么这部分贷款在商行总资产中的占比为34%，这样优质中长期贷款资产在商行总资产中的占比就在2.8%-4.1%左右。如果假设央行将折价率设置在80%，那么PSL的规模相当于商行总负债的2.2%-3.3%，这大致相当于2.7-4万亿的流动性。
这一规模对货币市场流动性和商行资金成本还是会有显著影响的。因此，我们预计初期央行可能会设定更严格的标准，逐步释放流动性。进一步按照这种方法估算，如果其他种类贷款依次进入合格抵押品框架，我们测算将中长期贷款纳入合格抵押品框架总体上可以释放的基础货币在21万亿的量级，占比商业银行总负债约为17%（表1）。当然这是非常极端的状况，实际上很多高风险贷款资产可能根本无法进入央行的抵押品框架。
PSL政策涵义
从中长期来看，PSL既可成为提供基础货币的总量渠道，也可成为打造中期基准利率的标的，但这需要PSL达到一定量级才可实现。短期来看，我们认为央行之所以创设PSL，更多地还是寄予结构调整的重望。
一、PSL可以事实上发挥"定向降息"功能。
二、PSL有助于从边际上改善表内贷款投放，提升广义货币增速。
三、PSL能够降低融资成本，值得庆幸；可能激励过度放贷，需要警醒。
行文至此，我们再进一步谈谈对当前货币政策取向的看法。当前，央行试图维持适度的基础货币缺口，即维持流动性结构性短缺的状态，央行相信这是增强对货币政策控制力的有利环境。目前央行宁愿在资产端"挤牙膏"，不愿在负债端"猛放水"（全面降准），正是央行货币政策"紧平衡"的体现。但央行又深刻理解当前实体经济融资成本居高难下是结构性问题，总量政策实在左右为难（"放松银根则债务膨胀，收紧银根则加剧挤出"正是对央行两难处境的形象写照）。因此，各种定向措施如再贷款、定向降准以及PSL频频推出，恰恰反映了央行货币政策"结构化"的倾向。但归根结底，货币政策仍是总量政策，"紧平衡"可期，"结构化"难求！形象地说，"总量之矛"，注定难以攻克"结构之盾"！这是央行在货币政策决策时应该引以为惕的。
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