经济学教材都告诉我们，美联储的货币政策目标是联邦基金利率。然而，随着金融危机和此后救助的展开，联邦基金利率已经失去了基准利率的地位。在美联储最终加息的那一天，也许我们的教科书需要加上超额准备金利率或逆回购利率的名称。
曾经，美国的货币政策的实施主要通过其目标利率所实现的，这个基准利率就是联邦基金利率，指在美联储拥有账户的私人银行和其他机构之间进行隔夜拆借的利率。在美联储存款超过其法定准备金余额的银行可以将多余资金借给其他银行。这些借贷活动的利率对于整个体系的超额准备金水平非常敏感。对于准备金的直接控制使美联储接近可以直接控制联邦基金拆借活动的利率，这使得联邦基金利率成为实施FOMC政策决议的可靠目标。
James Hamilton认为这已经是过去时了，曾经只需要100亿美元的准备金存款就足以满足整个银行体系的需求，而如今，美联储已经创造了2.5万亿美元的存款，而且这一数字还在不断增加。
但是，联邦基金的隔夜拆借活动仍然在继续，而这些借贷活动的利率仍然不断产生。比如上周，联邦基金利率的均值是0.08%（也就是8个基点）。
为什么会出现如此低的联邦基金利率，这是值得探讨的。首先，为何有机构会放着美联储25个基点的超额准备金利息（IOER）不拿，而去以仅仅8个基点的收益来借出资金？近期Liberty Street Economics的研究给出了答案。当前联邦基金拆借中绝大部分来自于政府支持机构（GSEs），比如联邦家庭贷款银行，因为该行不能获得美联储的超额准备金利息。因此这些机构有动力在联邦基金市场借出超额准备金，有总比没有强。
但还有另外一个问题，为何其他常规银行不进行套利呢？比如从GSE那里以8个基点的成本借入资金，随后放在美联储账户上来获取25个基金的超额准备金利率。
一个原因是GSE可以贷款的对象有限。即便风险可以忽略，但收益同样微薄，一些银行不被允许从GSE借贷。另一个因素是，如果私人部门的银行试图扩大资产负债表，他们将面临着严苛的资本金要求和其他监管成本。Liberty Street Economics指出FDIC保险费就是一个主要的例子。FDIC的保险费基于银行的总资产减去平均的有形资产。如果一家银行通过借入联邦基金扩大资产负债表并持有过夜，它将获得息差（25减去8基点），但将面临更高的保险费用，从而抹去大部分套利利润。
考虑到不同国家的监管差异，外国银行利用息差套利是有利可图的。联邦基金借贷活动中的海外银行占比的确也大幅增加。
因此，联邦基金利率从最被紧盯的指标之一变为最没有影响的指标。如今，联邦基金利率实际上只是由于机构因素所决定，不再有更广泛的重要性。还能回到此前的体系吗？从2.5万亿美元回到100亿美元要很长一段时间。很可能联邦基金利率再也回不到此前作为美国货币政策核心工具的地位了。
当美联储开始担忧短期利率时，更自然的政策工具可能是超额准备金利率，这也是美联储可以直接控制的利率。当美联储最终决定要上调隔夜利率（尽管这看起来很遥远）的时候，自然的办法是提高其超额准备金利率。
美联储控制短期利率的另一个可能工具是纽约联储副主席Simon Potter近期所描述的逆回购工具。美联储在过去几十年里使用的标准操作是回购协议（repo），在回购操作中，美联储从其一级交易商中购得某些高质量资产，同时该交易商承诺将在短时间后以一个固定的价格回购该资产。事实上，回购协议就是美联储给对手方的一个短期抵押贷款。美联储通过创造新的准备金来支付该款项，而这些准备金将在回购协议到期后从系统里移除。美联储此前一直以固定的数量执行这些操作，其目的是为了向银行体系诸如短期流动性。而美联储提出的逆回购操作是指，美联储短期将其资产交付对手方，也就是短暂将流动性从银行系统移出的工具。
在当前环境下，短暂的增加或减少小规模的准备金显然完全不会有大的影响。但在9月份的FOMC会议纪要中，美联储授权纽约联储与大范围的交易对手（包括一级承销行、银行、货币市场基金和GSEs）进行一系列固定利率的隔夜逆回购操作，尽管在最初的操作中明确了逆回购操作总金额，但其表达的含义是，最后的情况将会是：美联储无限量的吸收所有对手方愿意以美联储给出的固定利率所给出的资金。这实际上相当于一个对所有美联储所同意的交易对手方的超额准备金利率，在这一体系下，所有有超额资金的合格对手方都能够通过逆回购工具以固定的利率向美联储借出资金。这一工具比超额准备金利率更有效，原因有两点：1. 逆回购工具可针对的机构范围比超额准备金更大；2.逆回购协议是有抵押物的。
Potter对实验效果的描述是：
尽管当前的隔夜逆回购测试给我们机会去有效的观察和提高政策的技术细节的机会，但我们仍然受到这次测试设置上限的限制。如果该工具要完全实施，其对整体货币市场的影响仍然是个问题。更大范围的政策和实施问题还在于：其他政策工具将如何与逆回购（以及超额准备金）配合使用，以及其是否适合美联储的长期政策框架。
但尽管仍有许多东西需要学习，这个隔夜、固定利率、无上限的逆回购工具仍然给美联储货币政策执行提供了一个全新的有希望的工具。
目前仍然不清楚，一旦短期利率摆脱零利率下限，那种工具最终将成为美联储的主要政策工具。但联邦基金利率很可能不再占据这个位置。
无论如何，至少在一段时间内，用联邦基金以外的替代指标来观察美联储的货币政策立场是合适的。
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