还在抱着大学的《货币银行学》教材吗？其实发达国家货币体系已经发生了翻天覆地的变化，经历影子银行体系的蓬勃发展以后，存款准备金率和传统的政策利率已经不再是最重要的货币政策工具，货币体系的关键词已经变成了抵押品和回购利率。然而，在主要西方国家过去几年一直实施零利率政策，甚至多轮QE政策以后，"抵押品不足"和"回购利率跌至负值"已经变成了摆在政策制定者面前的新问题，毫无疑问，未来西方主要央行还需要发展更多更有效的货币政策工具来应对新的挑战，特别是那些需要缩减资产负债表的央行。IMF高级经济学家分析了Manmohan Singh试图分析美联储的超额准备金利率和全新逆回购工具在未来货币政策中的前景：
取消当前美联储逆回购工具（RRP）和超额准备金利率（IOER）之间息差的主意是很有趣的，因为这个改变将只容许美联储设定逆回购操作的价格，而让市场决定在美联储资产负债表上的准备金规模。
现在的大背景是，QE操作已经大幅增加了银行在美联储账户上持有的准备金。这主要是因为大部分QE操作是在美联储和非银行机构间完成的（美联储购买它们持有的债券），同时非银行机构会把钱存放在银行。换句话说，QE把优质的抵押品（美国国债）转换成银行持有的准备金。在某种程度上说，QE操作导致银行面对杠杆率的限制，但它们希望为金融中介或非存款业务腾出资产负债表的"空间"。同时，监管规则的改变正在促进高质量高流动性抵押品的需求。以下的讨论集中关注金融渠道，以及三方回购与双边回购市场之间可能存在的息差。
RRP工具的操作框架实际上限制了抵押品在三方交易系统外的重复使用。因此集中关注负债端，对每X亿美元逆回购交易，美联储资产负债表上的RRP项将会增加X亿美元，同时美联储资产负债表上负债端的另一个项超额准备金将会下降X亿美元。美联储资产负债表的总规模是不变的。银行（和美国存托和清算公司（DTCC）政府证券分部的成员）可以在三方系统内重复使用抵押品。美联储"释放的"抵押品留要么在美联储的表上，要么在三方系统中（因此被称为"受限的再抵押（capped rehypothecation）"）。换句话说，就算请求RRP交易是不设上限的，但抵押品仍然是受限的，并不能自由在金融体系中流动。在当前的三方交易系统框架下，没有抵押品可以用于缴纳给中央清算机构，也不可以用于双边的衍生品市场。总的来说，市场持有的证券是可以重复利用的，也存在抵押品流速；但央行"释放的"抵押品却不行。
在美国，银行和非银行机构联系的核心部门双边回购市场在三方系统之外。在最近的言论中，美联储官员Tarullo提及了，双边回购市场规模在1万亿美元左右，如果抵押品的流速也考虑在内，其规模应该会更大。非银行机构与美联储进行的RRP交易释放了银行的资产负债表"空间"，这可能能加强三方和双边回购市场之间的联系。双边回购市场的需求可能会吸引一些银行进入——如果它们的表还有空间，这些银行可以为特定客户，比如说退休基金/保险公司这些不能使用RRP工具却希望获得高质量抵押品的客户打造一个市场。这种需求可能导致银行进行抵押品变形的业务（包括用来自RRP的抵押品替代它们资产负债表上的抵押品），这种需求是金融中介的核心。没有三方回购市场所享受到美联储RRP工具的优势，同时鉴于双边回购市场的规模，抵押品的流速可能会上升，并导致双边回购利率和RRP利率出现息差。
举个例子，一家有充裕资金可以借给美联储的银行，在RRP交易下获得抵押品（假设利率为25个基点）。或以30个基点的利息抵押借给一家对冲基金。这里，银行和对冲基金间的双边回购利率则高于RRP的25个基点。另一方面，这家银行可能有剩余的正在赚取25个基点利息的高质量高流动性抵押品（或从RRP交易获得）。退休基金也可能需要抵押品用于缴纳中央清算机构的保证金。退休基金和银行间的回购利率将不会高于20个基点（考虑FDIC对银行征收的费用，可能会在10个基点），因为银行吃了息差。只有在对冲基金能直接跟退休基金交易的情况下，在RRP设定在25个基点附近的息差（30个基点到10个基点）才可能消失。但是，它们并不会直接交易，这就是金融中介存在的意义。
另外，定期存款工具（TDF）容许银行把超额准备金转换成在美联储账户上的定期存款（超额准备金类似于活期），这可能导致准备金从大银行流向小银行，并为前者的资产负债表腾出空间。TDF应该不会对抵押品市场造成巨大的影响，同时在TDF利率略高于超准备金25个基点利息的情况下，较小的银行的资产负债表可能有能力吸收其对流动性的影响。
在回购利率跌破零的时候，欧洲央行并没有实施利率下限。因为在2012年7月，欧洲央行已经把央行存款利率（类似于美国的IOER）调整至零，所以在大部分时间里里，优质抵押品（比如说德国和法国国债）的回购利率都低于零。现在EONIA利率（欧洲货币市场利率的关键指标）已经回到正值，因为LTRO贷款的偿还令过剩的流动性下降了。英国也没有给回购利率设定下限，英国类似于美联储IOER的银行利率被设定在50个基点。（ 去年9月，美联储开始测试利用RRP设定回购利率的下限。实际上，在针对银行的25个基点IOER利率拉高回购利率的同时，美联储还设定了5个基点的利率下限。这导致实体经济中储户利益的非对称分配，有利于短期投资者。）
（美国国债三方回购交易一般抵押品回购利率：绿线为25个基点的IOER利率，蓝线为RRP中设定的5个基点的利率）
（欧洲高质量抵押品回购利率：绿线代表欧洲央行存款利率，紫线代表法国国债，黑线代表德国国债）
总的来说，美联储的退出策略意味着缩减资产购买并最终停止资产购买，接着上调利率（可能会厘清哪个是政策利率），最后可能会逐步出售资产。这个退出策略需要警惕对金融渠道的干扰，因为准备金余额的大规模（和快速）下滑可能会导致双边回购利率和RRP操作利率之间的息差放大。特别的，因为银行资产负债表的空间是由RRP创造的，三方系统以外的经济实体对无风险资产的需求，和对银行非存款活动的潜在影响不应该被低估。
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