近日，麦肯锡发布了一份长达72页的报告，评估几个国家当前非常规的货币政策分配效应。本文第一部分对报告的主要内容进行了梳理，第二部分列举了部分经济学家对报告的评论。
本文主要包括：
1. 麦肯锡认为，央行向市场注入流动性，使利率维持在极低水平，主要通过政府支出的增长和住房建设的增长来推动GDP，而不是通过传统意义上企业投资及个人消费的增长推动，几个国家货币政策的分配效应情况见图3。
2. 麦肯锡就低利率与债市、股市、房市的关系进行了分析，并认为美国不存在资产泡沫。
3. 经济学家Joseph Gagnon不同意麦肯锡对未来利率的判断，并列举了原因和未来可能的情形。
4. Zerohedge对麦肯锡"QE与美国股市关系不显著"的观点进行了反驳。
麦肯锡报告核心观点
11月7日，欧洲央行调低再融资利率25个基点至0.25%；此后一周，欧洲央行首席经济学家Praet称，欧洲央行不排除通过直接资产购买或负利率的方式提升经济，耶伦暗示美联储将在可以预见的未来继续实施量化宽松政策。这一切表明，当前极度宽松的货币政策将持续相当一段时间。
下图列示了2007年末 ~ 2013年6月末，几个国家央行的资产负债表规模，每个柱体自下而上，分别代表美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行。 图中可见，2007年以来，四大央行资产负债表规模扩大了4.7万亿，他们通过向市场注入流动性，使利率维持在极低水平。这几年来，美欧日英四大央行资产负债表规模年化复合增长率分别为28.1%、8.7%、9.9%和30.8%。四大央行资产负债表规模合计占GDP合计的比重持续上升，由2007年末的11%升至2013年6月末的24%。当前的共识是，几大央行注入流动性的做法推动GDP每年增长1% ~ 3%，避免了全球金融系统的瘫痪。
那么，向市场注入流动性具体是如何推动GDP的呢？麦肯锡认为，"注入流动性"主要通过政府支出的增长和住房建设的增长来推动GDP，而不是通过传统意义上企业投资及个人消费的增长推动。
1. 推动GDP的因素——企业投资的增长，情况不理想。
非金融企业是低利率的受益者，2007~2012年，共节省了7100亿美元的债务成本。然而，企业对未来潜在项目评估时，并不能采用当前极低的利率进行估算。原因是，银行对企业，特别是小企业的信贷政策是偏紧的，企业拿不到极低的借款利率。结果是，企业没有因低利率而进行更多投资。2007~2009年间，美国净私人非住宅投资（net private non-residential investment）占GDP的比重下降了80%。尽管自那之后该比例有所回升，美国企业投资占GDP的比重仍处于历史低位。欧洲方面情况类似。
2. 推动GDP的因素——个人消费的增长，情况也不理想。
即使低利率使债务负担减少，但低利率使存款利息收入和其它固定收益减少的程度更大：美国、英国和欧元区的居民总共损失了6300亿美元。年轻家庭为净借款，是受益方；年老家庭为净储蓄，是受损方。
QE推动资产价格的上升，可部分抵消存款等利息收入的减少。债券方面，低利率意味着债券价格上升，这是正面影响。股票方面，很难说QE对市场提振了多少。图中，虚线代表1962~2007年间的平均PE水平，实线代表除去高通胀年代（1970~1985年）的平均PE水平。市盈率和市净率仍未超过长期平均水平，麦肯锡推测也许是由于投资者用未来可能更高的利率对企业进行估值。
低利率明显推动了英国房价的上涨，而美国则并非如此明显，主要由于美国房屋供给过剩。退一步讲，即便QE推动了房价上涨，那么是否就意味着可以促进消费，特别是考虑到在美国很多地区，房价还远低于07年高点。此外，银行从紧的信贷政策使贷款购买高价房有一定的难度。
综合上述分析，QE对个人消费的增长推动并不十分显著。实际上，美国个人储蓄率（个人储蓄/个人可支配收入）接近5%，较危机前高出许多。
3. 那么，GDP究竟是被什么因素推动的呢？住房建设的增长是一个因素。
美国新建房屋数稳步增长，可以说，没有低利率，房地产市场的复苏不如现在。
4. 低利率主要还是推动了政府支出的上涨，因此为GDP的增长做出了重要贡献。
对比2007年末，2012年末美英欧政府由于低利率，少缴纳了共1.4万亿美元的利息。
下图为美国、英国和欧元区因低利率所致的净利息收入的变化。各部门由左至右分别为政府、非金融企业、银行、保险公司、私人部门和其它。对各国而言，低利率对其各部门的影响大体相当，只有银行有所不同，低利率使美国的银行净利息收入增加，而英国及欧元区的银行净利息收入减少。图中可见，政府为最大受益人，美英欧元区政府的净利息收入分别增加了9000亿美元、1200亿美元和3600亿美元。此外，各国央行通过资产购买，分别受益了1450亿美元、500亿美元和50亿美元。这使得政府可以有更多的支出（或者减少对外举债）。如果没有低利率，各国政府的支出需比当前更为谨慎，也就不会推动GDP的增长。
理解低利率的分配效应，有助于理解当利率升高后，可能会发生什么。若利率回升到2007年的水平，美国政府将每年多支付750亿美元，私人部门会受益，但房市的复苏会受到影响。
部分经济学家对麦肯锡的报告进行了点评
Peterson Institute的分析师Joseph Gagnon
危机后的几年中，美国、欧洲、日本等国，均处于极低的利率环境，有人受益，有人损失。然而，受益或是损失的结果并不是央行能够决定的。事实上，央行只能短暂地控制实际回报率（real rate of return），使利率维持在市场均衡的水平。任何偏离市场均衡的利率，都会使经济产出偏离长期产出潜力，使通胀率不能达到目标水平。事实上，央行设定当前的低利率，是根据市场所需：经济危机后，市场均衡决定了高利率是维持不住的，央行做的只是顺应市场均衡，将短期利率降到接近于0的位置，有些央行通过QE，使长期利率也降至极低水平。央行的举措是必要的，只有这样才能使经济增长和劳动力市场恢复到潜力水平，通胀率达到目标水平。Gagnon认为，市场真正的均衡利率比当前还要低，央行本应降的更多，但可能导致负利率，引起其他问题。
Gagnon认为，低利率运作不够有效。短期利率调节市场供需，但具体过程中一些渠道被堵住了，例如银行信贷政策偏紧，使小企业和私人借款较难，低利率的作用就不能有效地发挥出来。因此，央行要么需要将利率降到更低，要么需要将被堵住的渠道疏通起来，比如设法让银行放宽信贷政策。
下图显示的是1975~2012年，部分发达国家的长期利率走势，上方的线代表10年期政府债券的名义利率，下方的线代表名义利率减去未来10年的平均通胀率，也即实际利率。可见，1982年起，长期利率的走势是不断下降的。为什么是这种走势呢？解释原因是，人口增长速度放缓和人口老龄化使投资需求下降。此外，还有观点认为科技进步的放缓也使投资需求下降。
QE确实推动了债券价格的上涨，但是如果债券投资是持有至到期的，那么不会有任何影响。QE推动了股市和房市的上涨，但这只不过是把明日的财富转移到今日。
低利率的输家还包括部分新兴市场国家和发展中国家，他们借钱给发达国家，他们的经常账户为盈余，因此每当讨论QE问题，他们都持反对意见。
Gagnon认为麦肯锡的报告中，用2007年的利率水平去估算QE退出后政府支出的增长，是存在问题的。利率上涨的前提是经济的强劲复苏，麦肯锡忽略了经济复苏带来的益处。未来很可能是这一情形：经济温和的增长，直到达到潜力水平。发达国家的实际利率很可能还在较低水平（低于2007年），因为投资需求的下降以及来自新兴市场国家的投资现金流使得利率不会走高太多。
Zerohedge反驳麦肯锡对QE与股市关系的观点
麦肯锡报告中认为：
1. 低利率对股市的提振效果不明显，低利率能短期推动股市上涨，而长期却不行。
2. 没有足够的证据表明，资金为获得收益，从其他地方流入股市。
反驳观点：
1. 下图来自法国兴业银行发布的题为"流动性是2008年以来推动美国股市上涨的动力"的报告。图中蓝线为标普500自2007年以来的走势，红线为美联储的资产负债表。可见，自2008年起，两者高度相关。
2. 今年，美国财政部公布了一份报告，其中包含了货币政策的效应图。左图：蓝色为美国大公司发行的公司债的利差（坐标与通常方向相反，由大到小），红色为联储证券持有量。右图：蓝色为标普500走势，红色为联储证券持有量。可见，公司债利差、标普500的走势都与联储证券持有量紧密联系。麦肯锡的"低利率对股市的提振效果不明显"不合理。
3. 事实上就连具体到每周的情形，都息息相关。下图为2009年1月到2013年4月期间，联储每周购买证券的情况，以及当周债市和股市的走势。联储购买量超过50亿美元的日子里，股市累计上涨570点；购买量小于50亿美元但大于0的日子里，股市累计上涨141点；联储没有购买证券的日子里，股市累计下跌51点。
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